江苏天倪律师事务所蚂蚁刑辩团队 李良

一、从一桩"原始股"梦碎说起

我至今记得第一次翻阅陈志远案卷宗时的那种复杂心绪。厚达数百页的案卷，记录着一个中年企业家从踌躇满志到锒铛入狱的全过程。陈志远，浙江某新材料公司实际控制人，因未经批准向公司员工及社会公众发行所谓"原始股"，募集资金逾三千万元，被以擅自发行股票罪追诉。案件移送审查起诉时，公诉机关的定性意见斩钉截铁----未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票，数额巨大，构成刑法第一百七十九条之罪。

但阅卷越深，我越觉得这个案件远不像表面看起来那么简单。什么叫"擅自发行"？什么叫"股票"？什么叫"未经批准"？这些看似常识性的概念，在具体案件中往往模糊得令人不安。陈志远到底是在卖股票，还是在搞员工激励？他发行的那张印着"内部股权凭证"字样的纸，在法律上究竟算不算"股票"？这些问题像藤蔓一样缠绕着整个案件，也缠绕着我此后的辩护思路。

这类案件的共性，恰恰在于它的模糊性。刑法第一百七十九条规定："未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。"法条简洁，但每一个构成要件都暗藏争议空间。我办理过多起此类案件，深感此罪在司法实践中存在诸多值得审思之处，遂撰此文，以案说法，以辩明理。

二、"未经批准"----这个前提究竟该怎么理解

（一）批准的主体与程序

"未经国家有关主管部门批准"是本罪的成立前提。这个"有关主管部门"在不同历史时期有所变化。目前，股票发行的注册制改革已全面推行，但注册不等于无需审批，更不等于任何人都可以自由发行股票。证券法明确规定了股票公开发行的注册程序，未经注册而面向社会公众发行，即属于"未经批准"。

但问题的核心在于：非公开发行是否需要批准？陈志远案中，控方指控他向社会公众发行股票，辩方则主张他只是向特定员工进行内部股权激励。这就涉及一个关键区分----"公开发行"与"非公开发行"的界限。根据证券法第九条，向特定对象发行证券累计超过二百人的，属于公开发行。陈志远案的涉案"股东"确实超过了两百人，控方据此认定其行为属于公开发行。

然而我在辩护中发现一个被忽视的细节：这两百余人中，相当一部分是被"代持"的，实际权益人远少于名义持有人。代持关系虽然本身存在法律瑕疵，但代持不等于公开发行。如果实质上的权益人未超过二百人，那么形式上的人数超标能否直接推定为"公开发行"？这涉及实质认定与形式认定的张力问题，在司法实践中裁判口径并不统一。

（二）"批准"是否包括地方政府的默许

这又是一个实践中常遇的问题。不少案件中，企业在地方政府的招商引资框架下运作，地方政府对企业发行"股权凭证"持默许甚至鼓励态度。当资金链断裂、投资人闹访后，地方政府的态度一百八十度转弯，企业负责人便成了"擅自发行"的罪犯。

我曾经办过一起江苏的案件，某科技园区内企业发行所谓"园区股权受益权凭证"，园区管委会不仅知情，还在招商文件中推荐过此类投资。案发后，管委会负责人以"个人行为"为由撇清关系，企业负责人则坚称"政府知道"。这种情况下，能否简单认定"未经批准"？地方政府的默许是否构成某种程度的"批准"？虽然从严格的法律逻辑来说，地方政府的默许不能替代证券监管部门的注册，但这种默许至少应在量刑层面作为酌定从宽情节予以考量。我在那起案件中就以此为由，成功为当事人争取到了从轻处罚。

（三）行政违法与刑事犯罪的边界

并非所有未经批准发行股票的行为都构成犯罪。刑法第一百七十九条要求"数额巨大、后果严重或者有其他严重情节"，这意味着未经批准发行股票首先是行政违法行为，只有达到入罪标准才转化为刑事犯罪。这一递进关系在实践中常被忽视----有些案件，涉案金额刚过追诉标准，后果也不严重，但公诉机关仍然起诉，法院也径行判决，未充分考量行政法与刑法的衔接问题。

最高检和公安部2010年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十四条规定，擅自发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）发行数额在五十万元以上的；（二）不能及时清偿或清退的；（三）造成恶劣社会影响的；（四）其他后果严重或有其他严重情节的情形。值得注意的是，该标准中"发行数额在五十万元以上"的门槛极低，与刑法条文中的"数额巨大"表述并不完全对应，这也反映出行政追诉标准与刑事入罪标准之间的龃龉。

三、"股票"与"债券"----被模糊的客体认定

（一）什么是"股票"

这听起来是个愚蠢的问题，但在擅自发行股票罪的语境下，它恰恰是最核心的问题之一。刑法第一百七十九条保护的是国家对股票发行的管理秩序，但"股票"的法律定义决定了本罪的适用范围。

公司法上的股票，是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。这意味着只有股份有限公司才能发行股票。但实践中大量被追诉的企业是有限责任公司，它们发行的所谓"股权凭证""出资证明""内部股份"在法律上是否属于"股票"？这个问题的答案直接决定罪与非罪。

2010年最高法《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条规定，未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行股票或者公司、企业债券累计超过二百人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的"擅自发行股票或者公司、企业债券"。这一解释将"股票"的外延扩展到了包含有限责任公司发行的"股权"----这在学理上存在争议，但在实务中已成为裁判依据。

陈志远案中，他的公司是有限责任公司，发行的是"内部股权凭证"。控方依据上述司法解释认定该凭证属于"股票"，辩方则主张有限责任公司无股票可言，这是法律概念的误用。法院最终采纳了控方观点，但在判决书中花了大量篇幅论证为何有限责任公司发行的股权凭证可以被视为"股票"，这也从侧面反映出该问题的争议性。

（二）"债券"与"债务凭证"的区别

与"股票"类似，"债券"的认定同样存在模糊地带。实践中有些企业发行的所谓"收益权凭证""项目分红权证""优先回报协议"等，是否属于"债券"？判断的关键在于是否承诺固定收益----如果承诺了固定利息或回报，则具有债券属性；如果收益与经营业绩挂钩，则更接近股权投资。

我办过一起案件，某农业公司发行"果园收益分享券"，承诺年化收益12%。公诉机关以擅自发行公司债券罪起诉。辩护中我指出，该"分享券"同时约定了收益与果园产量挂钩，并非固定收益，且券面明确标注"投资有风险"，不应认定为债券。虽然法院最终未采纳这一辩点，但在量刑时显然考量了这一因素，判处了较低刑期。

（三）新型融资工具的定性困境

近年来，随着互联网经济的发展，各类新型融资工具层出不穷----股权众筹、收益权转让、份额化交易、区块链代币发行（ICO）等。这些新型融资工具在形态上与传统股票、债券差异巨大，但在功能上可能构成实质性的证券发行。如何将这些新型工具纳入擅自发行股票、公司债券罪的规制范围，是司法实践面临的新挑战。

我接触过一起涉及"数字股权凭证"的案件，某区块链企业发行了基于分布式账本技术的所谓"数字股权"，持有人可以在企业自建的平台上进行交易。公诉机关以擅自发行股票罪追诉，辩方则主张"数字股权"并非公司法意义上的股票，其发行也不属于传统意义上的"发行"行为。这起案件最终以撤诉告终，但它揭示了一个深层次问题：当融资工具的形态超越了立法时的想象，刑法的适用是否应当做延伸解释？

从法理上讲，刑法的明确性原则要求罪刑法定，对构成要件的解释不应超出国民的预测可能性。但在金融领域，如果刑法固守传统的"股票""债券"概念，将无法有效规制新型融资行为。这种张力在司法实践中尚未得到妥善解决，亟待立法和司法解释的回应。在此之前，辩护律师可以充分利用这种定性困境，为当事人争取有利的法律评价。

四、"数额巨大"----一个悬而未决的标准

（一）司法解释的空白

令人困惑的是，刑法第一百七十九条规定了"数额巨大"作为入罪条件，但至今没有司法解释对"数额巨大"作出明确界定。2010年立案追诉标准规定"发行数额在五十万元以上"应予立案追诉，但这是立案追诉标准，不是"数额巨大"的认定标准。立案追诉标准解决的是"何时启动刑事诉讼程序"的问题，"数额巨大"解决的则是"是否构成犯罪"的问题。两者虽有联系，但并非同一层面。

在实践中，法院通常参照立案追诉标准来认定"数额巨大"，即以五十万元为入罪门槛。但这样的参照是否合理？五十万元在当今经济环境下算不算"数额巨大"？如果参照同属破坏金融管理秩序罪的擅自设立金融机构罪的量刑标准，其"情节严重"的认定往往需要远超立案标准的数额，那么擅自发行股票罪的"数额巨大"是否也应当有更高的门槛？

（二）募集数额与实际到位数额的区分

另一个常被忽视的问题是：擅自发行股票罪的数额，应以承诺募集的数额为准，还是以实际到账的数额为准？陈志远案中，公司承诺发行的原始股对应金额为三千余万元，但实际到账资金为两千八百余万元，差额部分系部分认购人未足额缴纳。控方以承诺数额认定，辩方则主张以实际到账数额为准。

我的辩护意见是，本罪惩治的是擅自发行行为，而"发行"是一个要约与承诺的双向过程。如果认购人未实际缴纳资金，则发行行为并未完成，不应计入犯罪数额。这一观点在学理上可获得支持----刑法中的犯罪数额通常以实际造成的危害结果为依据，而非以预期结果为依据。但实践中法院往往倾向于以承诺数额认定，理由是承诺数额反映了行为的社会危害性。这种做法的合理性值得商榷。

（三）返还款项是否应予扣减

在不少此类案件中，案发前后企业会向投资人返还部分款项。这部分款项是否应从犯罪数额中扣减？按照2011年最高法《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的意见》第五条的规定，非法吸收或者变相吸收公众存款的数额，以行为人所吸收的资金全额计算，案发前后已归还的数额，可以作为量刑情节酌情考虑。这一规定虽然针对的是非法吸收公众存款罪，但在司法实践中通常被参照适用于擅自发行股票罪。

这意味着返还款项不从犯罪数额中扣减，仅作为量刑情节考量。这种处理方式在保护投资人权益和鼓励行为人退赔之间存在张力----如果返还不扣减数额，行为人可能缺乏积极退赔的动力。我在辩护中多次提出，对于案发前已经主动返还的款项，至少应当在数额认定时予以扣减，因为这反映了行为的社会危害性已经降低。虽然法院鲜有采纳，但这一辩点至少为量刑辩护争取了空间。

五、与非法集资类犯罪的区分----最难逾越的辩护山岭

（一）与非法吸收公众存款罪的界分

擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪在实践中高度竞合。两者都涉及未经批准向公众募集资金，都破坏了金融管理秩序，但在法律评价上却有本质差异----擅自发行股票罪的法定最高刑为五年，而非法吸收公众存款罪的法定最高刑可达十年以上。因此，准确定性直接关系到当事人的切身利益。

界分的关键在于"对价"的性质：如果行为人给予投资人的对价是股权或债权凭证，则倾向于擅自发行股票、公司债券罪；如果行为人给予投资人的对价是承诺固定收益、到期还本付息，则倾向于非法吸收公众存款罪。但实践中大量案件处于灰色地带----行为人既发行了股权凭证，又承诺了固定收益，此时应如何定性？

最高法2010年司法解释实际上采取了"择一重处"的原则，即当行为同时符合擅自发行股票罪和非法吸收公众存款罪的构成要件时，按照处罚较重的罪名定罪处罚。这意味着在多数情况下，行为人会被以非法吸收公众存款罪追诉，擅自发行股票罪反而成为"轻罪"选项。辩护律师在此类案件中的策略，往往是争取将案件定性从非法吸收公众存款罪拉回擅自发行股票罪，从而获得较轻的量刑。

（二）与集资诈骗罪的界分

当募集的资金被挥霍或无法返还时，公诉机关可能进一步将定性升级为集资诈骗罪。集资诈骗罪的法定最高刑为无期徒刑，较擅自发行股票罪严厉得多。界分的关键在于"非法占有目的"----如果行为人具有非法占有募集资金的目的，则构成集资诈骗罪；如果行为人确实将募集资金用于生产经营，只是经营失败导致无法返还，则不构成集资诈骗罪。

陈志远案中，公诉机关一度考虑以集资诈骗罪追加起诉，理由是陈志远将部分募集资金用于偿还个人债务。辩护中我提出，偿还个人债务的资金仅占募集总额的百分之七，其余资金均用于公司生产经营，且公司有实际的经营业务和产品线，不存在虚构项目骗取资金的情形。最终公诉机关未追加起诉，仍以擅自发行股票罪提起公诉。这一结果既与辩护意见被采纳有关，也得益于我们在审查起诉阶段就主动提供了公司经营状况的完整证据。

（三）与欺诈发行股票罪的界分

刑法第一百六十条还规定了欺诈发行股票罪，即在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为。此罪与擅自发行股票罪的区别在于：前者是"经过批准但采用了欺诈手段"，后者是"根本未经批准"。如果行为人既未经批准又采用了欺诈手段，则构成想象竞合，应择一重处。

（四）实践中竞合的典型样态

上述三种犯罪的竞合在实践中极为常见，我将其归纳为一种"竞合光谱"----从最轻的擅自发行股票罪，到较重的非法吸收公众存款罪，再到最重的集资诈骗罪，往往只是事实认定的微小偏移就会导致定性的根本改变。例如，同一笔募集资金，如果认定为"股权投资"，则倾向于擅自发行股票罪；如果认定为"承诺固定收益的借款"，则倾向于非法吸收公众存款罪；如果进一步认定行为人"没有还款意愿"，则可能升级为集资诈骗罪。

在这种竞合光谱下，辩护律师的工作不仅是寻找有利于当事人的定性，更是要阻止事实认定的"滑坡效应"----一旦某一不利事实被认定，定性可能沿着光谱一路升级。因此在审查起诉阶段就应当积极介入，提供有利于轻罪定性的证据，防止案件在定性上失控。我办理的另一起广东案件中，当事人在侦查阶段做了多份不利于自己的供述，声称"知道公司肯定还不出来"。这些供述一旦被采信，案件就可能从擅自发行股票罪升级为集资诈骗罪。介入后，我立即向检察院提交了当事人后续的补充陈述以及公司财务数据，证明公司确实有偿还能力，只是因为行业周期性波动导致暂时困难。最终检察院以擅自发行股票罪起诉，而非集资诈骗罪，当事人的刑期从可能面临的无期徒刑降至三年六个月。

六、辩护策略的体系化构建

（一）罪与非罪之辩

在擅自发行股票罪的辩护中，罪与非罪的辩护空间主要存在于以下方面：第一，发行的对象是否属于"特定对象"且人数未超过二百人；第二，发行的凭证是否属于刑法意义上的"股票"或"债券"；第三，是否具有"经批准"的外观或实质依据；第四，募集数额是否达到入罪标准。其中，第一点和第二点是最常见的辩护切入点。

在具体操作上，我通常会先审查涉案"股权凭证"的文本内容----是否载明股东姓名、出资额、持股比例、分红方式等股权要素。如果凭证内容更像是一种投资合同或收益权安排，而非标准意义上的股权证明，则可以主张其不属于"股票"，从而否定本罪的成立。这一辩护思路在有限责任公司发行所谓"股权凭证"的案件中尤其有效。

（二）此罪与彼罪之辩

当罪与非罪的辩护空间有限时，此罪与彼罪的辩护就成为重点。如前所述，擅自发行股票罪的法定刑较非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪为轻，因此将案件定性向擅自发行股票罪靠拢，是一种务实的辩护策略。这需要辩护律师仔细审查募集资金的用途、是否存在承诺固定收益、是否具有非法占有目的等关键事实。

（三）数额之辩

数额辩护是此类案件量刑辩护的核心。具体而言，需要审查：承诺数额与实际到账数额的差异、已返还的款项是否应予扣减、重复计算的情形是否存在。在陈志远案中，我发现起诉书认定的数额中包含了部分"转投"的款项----即部分投资人在第一期投资到期后，未取回本金而直接续投，但起诉书将两次投资分别计算，导致数额虚增。这一辩点最终被法院采纳，数额认定从三千余万元降至两千四百余万元，直接影响了量刑幅度。

（四）从宽情节之辩

此类案件中常见的从宽情节包括：案发前主动清退募集资金、配合调查、初犯偶犯、募集资金主要用于生产经营等。此外，如果地方政府对发行行为知情或默许，也应作为酌定从宽情节提出。在量刑辩护中，我通常会制作一份"从宽情节清单"，逐项列明并附上证据，供法庭参考。

特别值得一提的是"案发前主动清退"这一情节的辩护价值。在很多此类案件中，企业并非在资金链断裂后才被追诉，而是在经营过程中因投资人举报或行政检查案发。如果企业在案发前已经主动向投资人返还了部分或全部资金，这既反映了其主观恶性较低，也实际减轻了行为的社会危害性。我在一起福建案件中，当事人在被立案前已主动清退了百分之七十以上的募集资金，我以此为由请求法院在法定刑以下量刑，虽然法院未敢突破法定刑，但在法定刑幅度内给出了最低刑期，并适用了缓刑。

（五）电子证据的审查与质证

随着互联网和移动支付的普及，擅自发行股票案件中的证据大量以电子数据形式存在----银行转账记录、微信聊天记录、电子合同、网络平台交易数据等。这些电子证据的审查与质证，是辩护工作的重要组成部分。

在陈志远案中，控方提交了大量银行转账记录作为认定犯罪数额的依据。但我在审查中发现，部分转账记录的摘要栏注明"借款""还款"等字样，与"认购原始股"的性质不符。如果这些转账确实属于借贷关系而非股权投资，则不应计入擅自发行股票的数额。我向法院申请调取了完整的银行流水，并对每一笔转账的摘要信息进行了梳理，最终成功将其中约四百万元的转账排除在犯罪数额之外。这一经验告诉我，在金融犯罪案件中，辩护律师必须对电子证据进行逐笔审查，不能仅依赖控方的汇总数据。

七、案例回溯----陈志远案的最终结局

回到陈志远案。经过漫长的审查起诉和庭审程序，法院最终认定陈志远犯擅自发行股票罪，判处有期徒刑三年，并处罚金人民币八十万元。判决认定了两千四百余万元的犯罪数额，采纳了辩方关于"转投重复计算"的意见，但在定性上未采纳"不构成股票"的辩点。

量刑结果虽然超出了我们的预期----我们曾争取适用缓刑----但考虑到涉案金额和受害投资人数量，这个结果在司法实践中已属偏轻。陈志远当庭表示不上诉，他对我说："律师，我认了，但我不服。我那时候真觉得自己在做一件好事，让普通员工也能分享公司成长。"

我沉默了很久。法律的刚性有时令人无奈，但正是这种刚性维系着金融秩序的底线。擅自发行股票之所以被入罪，不是因为发行行为本身一定有害，而是因为未经监管的发行行为可能损害金融秩序和投资人利益。陈志远的初衷或许不坏，但他选择了一条绕过监管的路，这条路通向的不是财富自由，而是铁窗高墙。

八、余思----金融创新与刑法谦抑

办理此类案件越多，我越感到一种深层的不安。刑法是保护法益的最后手段，但在金融领域，刑法往往冲在了最前面。许多被追诉的企业主并非蓄意违法，而是在金融创新与法律规制之间的灰色地带中迷失了方向。他们缺乏专业的法律意识，不了解发行股票需要经过注册程序，不知道向员工发行股权凭证也可能触犯刑法。

我不是在为违法者开脱，但我想指出：刑法的谦抑性在金融犯罪领域应当得到更多尊重。当一种行为可以通过行政处罚达到规制目的时，就不必动用刑罚；当一种行为的危害性可以通过民事赔偿来弥补时，就不必将其犯罪化。金融创新的步伐永远快于法律更新，刑法不应成为扼杀创新的大棒，而应是守护底线的利剑。

在擅自发行股票罪的适用中，我呼吁司法机关更加审慎地区分"恶意违法"与"无知触法"，更加注意保护那些确实将募集资金用于生产经营、不具有非法占有目的的行为人。法律的威严不在于刑罚的严酷，而在于裁量的公正。每一个案件背后，都是一个活生生的人和一段不可逆转的人生。作为辩护律师，我能做的就是在法律的框架内，为当事人争取最大的权利空间，同时也通过一个个案件的辩护，推动司法对法律的适用更加精准、更加人性。

那条分界线，划在罪与罚之间，也划在公正与严苛之间。我们每一个法律人，都是那条线的守夜人。

李良律师简介

李良律师，男，1973年生人，祖籍山东济宁，2006年8月开始执业，现执业于江苏天倪律师事务所，律所合伙人，蚂蚁刑辩团队成员，天倪刑辩委员会副主任，南京市优秀刑事律师，司法部法律援助中心死刑复核法律援助律师，江苏省法律援助中心办案律师，南京市律师协会刑法委员会委员，南京市律师协会申请律师执业实习人员面试考核考官，南京电视台《律师直播室》特邀嘉宾，天倪律师事务所优秀律师，荣获国家无偿献血金奖。2016年9月获江苏省青年律师职业技能比赛辩护词写作第二名、江苏省法律职业共同体职业技能比赛辩护词写作优秀奖，2020年12月三个案例入选《江苏省刑事典型案例汇编》，2022年11月获南京市律师协会《金陵律师无罪辩护案例精选》一等奖，2023年7月被评为2020-2022年度南京市优秀刑事律师，2025年1月荣获江苏天倪律师事务所优秀律师，2025年4月荣获南京市检察官律师模拟庭审大赛三等奖，2025年5月荣获江苏省首届检察官律师模拟庭审大赛最佳辩护团队奖，2026年1月再次荣获江苏天倪律师事务所优秀律师。主要擅长领域：刑事辩护、合同纠纷、公司纠纷、建设工程纠纷、商事仲裁等。

（李良律师手机号、微信号13805149566）