江苏天倪律师事务所蚂蚁刑辩团队律师 李良

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

一、操纵证券、期货市场罪的法律架构与市场背景

操纵证券、期货市场罪规定于《中华人民共和国刑法》第一百八十二条，是中国资本市场监管刑事法律体系中的核心罪名。该条文经过《刑法修正案（六）》和《刑法修正案（十一）》两次重要修订，条文表述日趋完善，处罚力度逐步加重。现行条款规定了对多种操纵市场行为样态的刑事制裁，包括连续交易操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵以及其他方法操纵证券市场的行为，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。

从立法演进来看，本罪经历了从列举式到列举加兜底式的转变。1997年刑法最初仅列举了三种具体的操纵行为方式。2006年《刑法修正案（六）》增加了"以其他方法操纵证券市场的"兜底条款，以应对实践中层出不穷的新型操纵手段。2021年《刑法修正案（十一）》进一步将操纵行为的列举范围扩展至蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报等新型操纵方式，使刑法对操纵市场行为的覆盖面更加全面。

操纵市场行为的本质在于人为扭曲证券、期货的市场价格或交易量，制造虚假的市场表象，诱使其他投资者在错误的信息基础上作出交易决策，从而使操纵者获取不正当利益或转嫁风险。这种行为不仅直接侵害了被诱骗投资者的财产权益，更严重破坏了资本市场公平、公正、公开的基本原则，侵蚀了市场定价机制的公信力。

从市场背景来看，随着中国资本市场的快速扩容、交易工具的丰富和程序化交易技术的普及，操纵市场行为呈现出交易速度快、手段隐蔽、跨境跨市场联动的特征。高频交易、量化策略、场外衍生品等新型交易方式的出现，给操纵行为的认定和举证带来了新的挑战。辩护律师在代理操纵市场案件时，需要把握这些市场和技术背景的变化。

二、操纵行为类型的逐一分析与辩护要点

刑法第一百八十二条列举了多种操纵市场行为方式，每一种行为类型都有其独特的构成要件和辩护空间。辩护律师需要对涉案的具体行为方式进行准确的归类和分析。

（一）连续交易操纵（单独或合谋连续买卖）

连续交易操纵是指单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的行为。这种操纵方式的辩护要点包括：

"资金优势"和"持股优势"的认定。何为"优势"是一个相对概念，需要结合标的证券的市值、流动性等客观指标来评价。在一只流动性较差的小盘股中，数百万资金可能构成资金优势；而在大盘蓝筹股中，数亿资金也可能微不足道。辩护律师应当通过定量分析来论证当事人的交易规模和持股比例在该标的证券市场中是否确实构成了"优势"。同样，"连续买卖"的时间跨度和交易频率也需要精确界定----短期的、偶发性的集中交易与持续的、系统性的操纵行为之间存在质的区别。

交易目的与交易策略的抗辩。在证券市场中，大规模、连续的交易行为既可能是操纵，也可能是合法的投资策略----如价值投资建仓、指数基金调仓、大股东增持等。辩护律师应当通过呈现当事人的交易策略文件、投资分析报告、持仓记录等证据，论证涉案交易具有合法的商业目的和经济逻辑。尤其是对于机构投资者和量化基金，其交易行为往往是基于系统性的投资模型和风险控制参数，不应简单地因为交易量大、频率高就被认定为操纵。

（二）约定交易操纵（与他人串通相互交易）

约定交易操纵是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的行为。这种操纵方式的核心是"串通"----即双方或多方之间存在事先的约定。

在辩护实务中，"串通"的证明是需要重点关注的问题。控方通常依赖通信记录、资金往来、人员关系等间接证据来证明串通的存在。辩护律师应当审查这些证据是否确实、充分地证明了"事先约定"的存在。例如，双方之间存在频繁的通信联系----这是否可能是正常的业务沟通？双方交易存在时间上的巧合----这是否可能是在同一市场信息驱动下的同步反应？双方之间存在资金往来----这是否有其他合法的商业原因（如正常的借贷、贸易往来等）？

此外，辩护律师还可以通过分析交易的经济效果来反驳操纵指控。如果双方的相互交易在客观上没有产生明显的价格影响或交易量异常，或者双方的行为符合正常的做市商交易、对冲交易等合法交易策略的特点，则可以主张涉案行为不构成操纵。

（三）自买自卖操纵（洗售）

自买自卖操纵是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的行为。这种行为方式的核心是"自己控制的账户"----交易不是在真实的市场主体之间进行，而是在同一控制人的不同账户之间进行的虚假交易。

"实际控制的账户"的认定是本类操纵辩护的核心问题。根据最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，"自己实际控制的账户"包括：行为人以自己名义开设并实际控制的账户；行为人以他人名义开设，但由其实际控制的账户；行为人通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际控制、支配、决定他人在账户上进行交易的账户等。辩护律师应当审查控方关于账户控制关系的证据是否充分。如果多个账户之间的交易决策是各账户所有人独立作出的，而非由同一控制人统一指挥，则不能认定这些账户之间的交易构成自买自卖。

在期货市场操纵案件中，自买自卖的认定还需要考虑期货交易的特殊性。期货市场采用中央对手方清算机制，每一笔交易的对手方名义上都是清算机构。在这种机制下，"以自己为交易对象自买自卖"的认定需要穿透清算机制的表层，查明交易双方的实际控制关系。

（四）蛊惑交易操纵

蛊惑交易操纵是指利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的行为。这是2021年《刑法修正案（十一）》新增的操纵行为类型。其核心特征是行为人通过散布虚假或不实信息来影响市场。

在蛊惑交易的辩护中，信息的"虚假性"或"不确定性"的证明是关键。如果行为人散布的信息虽然在事后被证明与事实不符，但在发布时具有合理的来源和依据，则不应当认定为"虚假信息"。例如，基于公开信息的合理推测、分析师的独立研究判断、对行业趋势的预测等，即使事后证明不够准确，也不应认定为散布虚假信息。辩护律师应当区分"主观臆造虚假信息"与"基于合理依据的分析预测"，前者可能构成操纵，后者属于正常的市场分析和言论自由范畴。

此外，"诱导投资者进行交易"的因果关系也需要仔细审查。行为人散布信息的行为是否确实对市场产生了实质性的价格影响？投资者的交易决策是否确实受到该信息的影响？在信息爆炸的当今市场环境中，单一信息源的影响力往往有限，辩护律师可以通过市场微观结构分析来质疑信息与市场反应之间的因果关系。

（五）抢帽子交易操纵

抢帽子交易操纵是指对证券、证券发行人、期货交易标的等作出公开评价、预测或者投资建议，同时进行与其评价、预测、投资建议的方向相反的证券交易，或者进行相关的期货交易的行为。这种行为往往涉及具有一定市场影响力的"股评家""分析师""网红大V"等人物。

辩护的核心在于行为人的主观意图。行为人在作出公开评价时，是否具有通过相反交易获利的预先计划？如果行为人的评价和建议是在独立研究的基础上作出的，而随后的相反交易是由于市场条件变化、投资策略调整等合法原因所致，则不应认定为抢帽子操纵。辩护律师应当通过行为人的交易时间线、评价依据的记录、交易决策的形成过程等证据来还原行为人的真实主观状态。

此外，行为人的市场影响力也是需要审查的要素。如果行为人的评价或建议仅在小范围内传播、对市场几乎不产生实质影响，即便存在评价与反向交易的时间关联，也很难认定其行为达到了刑事追诉所需的危害程度。

（六）虚假申报操纵

虚假申报操纵是指不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的行为。这种操纵方式利用的是交易系统对申报信息的实时披露机制----虚假的买入或卖出申报制造了虚假的供需信号，诱使其他投资者作出错误的交易决策。

虚假申报操纵的辩护重点在于"不以成交为目的"的证明。在程序化交易和高频交易盛行的今天，大量申报并快速撤销是许多合法交易策略的常见操作----如做市商策略、套利策略等。辩护律师应当分析当事人的交易算法、策略逻辑和历史撤单行为模式，区分"策略性撤单"和"操纵性撤单"。如果当事人的撤单率在行业平均水平范围内，或者撤单行为有合理的市场逻辑解释（如市场条件变化导致订单失效、风险控制参数触发自动撤单等），则不宜认定为操纵。

三、操纵证券、期货市场罪的因果关系与损害认定

因果关系和损害认定是操纵市场刑事案件的裁判难点，也是辩护律师的重要攻防领域。

操纵行为与价格或交易量变动之间的因果关系需要科学的证明。证券市场价格的形成受多种因素影响----宏观经济数据、行业动态、公司基本面、国际政经事件、市场情绪等----操纵行为只是其中之一。辩护律师应当引入事件研究法（Event Study）和计量经济学分析方法，评估涉案行为对价格或交易量的异常影响程度。如果统计检验无法在置信水平上证明涉案行为与价格变动之间存在显著的因果关系，则操纵的认定将缺乏客观基础。

"影响"的程度也是一个重要的量化争议点。刑法条文使用了"影响"这一相对模糊的表述。何谓"影响"交易价格或交易量？价格变动多少才算"影响"？交易时间上的同步性是否即构成"影响"？辩护律师应当主张，"影响"应当是实质性的、可测量的，而非微小的、偶发的。如果涉案行为仅造成了证券价格的微小波动（如涨跌幅在正常市场波动范围内），或者在巨大的市场交易量中涉案交易量仅占极小比例，则不宜认定为刑事追诉意义上的"影响"。

投资者损失的因果关系认定是另一个辩护要点。即使在操纵市场民事赔偿案件中，投资者损失的因果关系证明也是非常复杂的。在刑事审判中，如果将投资者损失作为"情节严重"或"情节特别严重"的认定依据，辩护律师应当审查：投资者损失是否确实源于涉案操纵行为而非其他市场因素？投资者是否存在过度投机、不当决策等自身过错？投资者是否可以通过正常投资渠道分散风险？这些问题的答案将直接影响对被告人行为危害程度的评价。

四、"情节严重"与"情节特别严重"的量刑边界

操纵证券、期货市场罪以"情节严重"为入罪条件，"情节特别严重"为加重量刑条件。二者的区分标准不仅在理论上值得探讨，在实践中也可能成为影响量刑的关键变量。

根据最高人民法院、最高人民检察院的司法解释，"情节严重"的情形包括：持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施连续交易操纵的；实施连续交易操纵，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之五十以上的；实施自买自卖操纵，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的；操纵证券交易价格或者证券交易量，违法所得数额在一百万元以上的等。

"情节特别严重"则对应更高的量化标准，例如：持有或控制流通股份百分之三十以上实施连续交易操纵；违法所得在五百万元以上的等。

辩护律师在"情节严重"与"情节特别严重"之间辩护时，应当进行精确的数量计算和标准对照。特别需要注意以下几个问题：第一，"流通股份总量"和"总成交量"的计算基准是否准确？是否扣除了大股东限售股、员工持股计划等实际上不在市场流通的股份？第二，计算期限（如"连续十个交易日"）的认定是否准确？操纵行为之外的其他因素（如停牌、涨跌停限制等）是否影响了计算？第三，违法所得的计算是否扣除了合法的投资收益部分？是否考虑了市场整体上涨带来的"水涨船高"效应？

五、程序化交易与量化策略中的操纵市场认定

程序化交易和量化投资策略的广泛应用，是近年来资本市场最显著的技术变革之一，也给操纵市场的刑事认定带来了深刻挑战。

程序化交易的自动性和高速性使得传统的"主观故意"证明变得异常困难。一条量化交易策略可能在数千笔交易中自动运行，其中极少数交易可能具有操纵市场的表象（如短时间内大额撤单、频繁报价等）。然而，这些交易是由算法根据预设参数自动完成的，程序员和交易员未必具有操纵市场的具体意图。辩护律师在此类案件中的核心任务是将"算法行为"与"人的故意"建立或切断联系。如果当事人能够证明涉案行为是算法在正常市场条件下根据合法策略参数自动运行的产物，且当事人已经设置了合理的风控措施和合规边界，则应当排除操纵市场的犯罪故意。

高频交易策略中的"幌骗"（Spoofing）行为----即提交大量不以成交为目的的订单以制造虚假供需信号----是近年来国际资本市场监管的热点。在美国、欧盟等市场，幌骗已经被明确入罪。在中国，虚假申报操纵实际上也涵盖了幌骗行为。辩护律师在处理高频交易案件时，需要求助于金融工程和计算机科学领域的专家，对当事人的交易算法进行技术分析，区分"合法的做市策略"和"违法的幌骗策略"。这一区分的技术门槛极高，需要深入理解交易系统的微观结构和算法的设计逻辑。

量化策略中的"动量交易""趋势跟踪"等策略，容易与"连续交易操纵"发生混淆。二者在外观上都表现为跟随市场趋势进行大量同向交易。核心区别在于：合法的动量交易是基于市场价格信号的被动反应，而连续交易操纵是主动制造价格趋势以误导市场。辩护律师需要通过分析策略的触发条件、响应延迟、交易频率等参数，论证涉案策略具有合法的投资逻辑基础。

六、跨境操纵市场犯罪的法律适用与辩护挑战

随着内地与香港股市互联互通机制（沪港通、深港通）的开通和跨境投资活动的日益频繁，跨境操纵市场犯罪正在成为一个新的司法实践领域。

跨境操纵市场案件面临的首要问题是管辖权冲突。操纵行为可能涉及不同法域的证券市场、不同国籍的交易主体和分散在不同国家的交易账户。中国刑法对跨境操纵市场行为行使管辖权的基础是属地管辖（操纵行为的效果及于中国证券市场）和属人管辖（对中国公民在境外的犯罪行为行使管辖权）。辩护律师应当审查管辖权的行使是否适当----涉案行为是否确实对中国证券市场产生了实质性的、而非仅仅是技术性的影响？

跨境案件中的证据取得问题也十分突出。涉案的关键证据----如境外账户的交易记录、离岸公司的组织结构、跨境资金流动的银行记录等----往往需要启动跨境司法协助程序才能获取。辩护律师应当审查控方通过跨境司法协助获取的证据是否符合"双重犯罪"原则（即涉案行为在证据提供国也构成犯罪）和"特定性原则"（证据只能用于所请求的事项）。如果证据的取得存在程序瑕疵，辩护律师应当据此提出证据排除或证明力减弱的申请。

此外，跨境案件中不同法域对操纵市场行为的法律标准可能存在差异。某些在中国刑法下可能被认定为操纵行为的交易策略，在境外市场可能是合法的----如部分高频交易策略、做市商操作等。辩护律师可以利用这种跨国法律标准的差异来论证涉案行为的违法性认识程度有限，以及行为人的主观恶性相对较低。

七、典型案例的辩护经验

案例一：某私募基金连续交易操纵案

某私募基金管理人赵某在管理多只私募产品过程中，集中资金优势在中小板某股票上连续大量买卖，在十五个交易日内累计买卖金额超过该股票总成交量的百分之四十，股价在此期间异常波动超过百分之六十。赵某管理的产品从中获利二千余万元。中国证监会调查后将案件移送公安机关，赵某被以操纵证券市场罪起诉。

辩护策略：第一，辩护律师委托金融专家对涉案交易进行了逐笔分析，证明赵某的交易策略具有系统性的基本面研究支撑----该上市公司确实具有业绩大幅增长的预期，赵某的集中买入具有一定的价值发现性质。第二，十五个交易日内的交易虽然密集，但并非每个交易日都存在净买入，部分交易日是净卖出----这与典型的"拉高出货"操纵模式存在区别。第三，该股票的流动性本身较低，即使是正常的机构建仓行为也可能导致价格大幅波动，不能将价格波动直接等同于操纵。第四，案发后赵某主动配合调查，退还了部分交易获利。法院在审理后部分采纳了辩护意见，在量刑上给予了一定从宽。

本案的辩护启示：在机构大额交易引发的操纵指控中，辩护律师应当深入分析交易策略的底层逻辑，证明交易具有独立于操纵意图的合法投资目的。

案例二：某网络大V抢帽子操纵案

某知名财经博主周某在社交媒体平台上拥有数百万粉丝，长期发布股票分析和投资建议。证监会调查发现，周某在推荐某几只股票前已先行买入，在推荐次日股价上涨后卖出获利，涉嫌抢帽子交易操纵。调查期间，周某辩称其推荐是基于独立研究，买入卖出是正常的投资操作。

辩护要点：第一，周某发布的研究分析确实具有一定的专业基础，其推荐的股票中有多只确实存在基本面改善的事实，不能因为其同时进行了反向操作就否定其分析的客观性。第二，周某的买入和卖出时间跨度通常为数周乃至数月，并非"推荐后就卖"的短线套利----其中部分持仓时间长达半年以上，不符合典型的"抢帽子"短平快特征。第三，周某在社交媒体上的影响力被控方高估----粉丝数量虽然庞大，但具有实际交易能力和意愿的追随者比例有限，且无证据证明周某的推荐对相关股票价格产生了具有统计显著性的异常影响。案件最终在审查起诉阶段由检察机关作出不起诉决定，转为行政处罚。

本案的辩护启示：在涉及自媒体人物的抢帽子操纵案件中，"市场影响力"和"推荐后的实际市场效果"是需要精确审视的核心要素，不可仅凭粉丝数量推定操纵效果。

八、国际资本市场监管与操纵犯罪的比较

比较国际主要资本市场对操纵行为的刑事规制，可以为我国的辩护实务提供有益的参照。

美国《1934年证券交易法》第9条和第10(b)条以及美国证券交易委员会（SEC）规则10b-5对操纵市场行为作出了迄今为止最为系统和严格的规制。美国法律对操纵行为的认定采用了"欺诈"理论框架----操纵本质上是对市场的一种欺诈行为。在证明标准上，美国法律要求控方证明被告具有"明知"（scienter）的主观状态，即被告知道其行为是违法的或者对其行为的合法性漠不关心。这一主观标准的相对严格性，为辩护提供了重要空间。

欧盟《市场滥用条例》（Market Abuse Regulation, MAR）对操纵市场行为设定了更加宽泛的认定标准。欧盟法律不仅规制传统的价格操纵行为，还将"操纵基准"（Manipulation of Benchmarks）、"跨境市场操纵"和"通过高频交易操纵"等新型行为纳入规制范围。欧盟法律的一个重要特点是其"逐案评估"（case-by-case assessment）的方法论----不依赖于固定数量的交易指标来认定操纵，而是综合考量行为的背景、方式和影响。这种灵活的方法论在某种程度上增加了认定的不确定性和辩护的难度。

日本《金融商品交易法》对操纵市场行为的规制具有"强监管、重刑罚"的特点。与美国和欧盟不同，日本在操纵市场案件中大量适用"推定"规则----例如，在一定期间内进行了一定数量以上的连续交易且造成价格变动的，推定具有操纵意图。这种推定机制转移了证明责任，增加了辩护难度。辩护律师在处理涉及日本市场的跨境案件时，需要提请法庭注意日本法律中的推定规则不应当直接适用于中国的刑事证明标准。

从国际比较中，辩护律师可以提炼以下辩护策略：第一，坚持"排除合理怀疑"的刑事证明标准，防止降低证明门槛；第二，主张对新型操纵行为采用"狭义解释"，在法律规定模糊时作出有利于被告人的解释；第三，参考国际市场的合法交易实践，论证涉案行为在国际标准下属于正常交易策略；第四，引入国际专家证人，就涉案交易策略的合法性提供专业意见。

九、操纵市场案件的合规辩护与量刑协商

在操纵市场刑事案件的辩护中，合规辩护（compliance defense）正成为一个日益重要的辩护维度。合规辩护的核心逻辑是：当事人的交易行为是基于公司内部的合规制度和风控流程进行的，当事人在合规框架内已经尽到了合理的注意义务，即使客观上发生了操纵市场的结果，也不应当认定当事人具有犯罪故意。

合规辩护的有效性取决于律师能否充分证明以下事实：第一，当事人（尤其是机构投资者）建立了符合行业标准的合规管理制度，包括交易监控制度、异常交易预警机制、员工交易限制规则、内幕信息隔离制度等。第二，涉案交易是在合规制度的框架内进行的----经过了合规部门的审核、符合内部交易限制规则、经过了风险控制流程等。第三，如果在事后回顾中发现了合规制度的漏洞或不足，这种漏洞是行业普遍存在的、而非当事人个人的重大过失。

在量刑协商方面，操纵市场案件的量刑谈判有其特殊之处。证监会和司法机关对操纵市场犯罪采取较为严厉的打击态度，尤其是在社会影响大、涉及投资者众多的案件中。辩护律师在量刑协商中应当重点强调以下因素：当事人主动配合调查、积极退赔投资者损失、建立或完善合规制度以防止再犯、在行业内具有良好的专业声誉等。有效的量刑协商可以为当事人争取到缓刑、减轻处罚或相对较短的刑期。

十、结语

操纵证券、期货市场罪是中国资本市场监管刑法的核心罪名之一，其法律适用涉及刑法、证券法、期货法等领域的交叉，并受到资本市场制度变迁和技术革新的深刻影响。对于辩护律师而言，代理操纵市场案件不仅需要扎实的法律功底，还需要对资本市场运作、金融产品特性、交易技术和数量的分析方法有深入的理解。

在每一起操纵市场案件中，辩护律师应当以证据为基础、以法律为准绳、以专业为支撑。通过对操纵行为类型的精确分类、对因果关系的科学分析、对主观意图的审慎判断、对量刑情节的全面挖掘，为当事人提供高质量的刑事辩护服务。操纵市场罪的辩护，既是维护当事人合法权益的法律实践，也是参与资本市场法治建设、推动公平公正市场环境形成的专业贡献。

李良律师简介

李良律师，男，1973年生人，祖籍山东济宁，2006年8月开始执业，现执业于江苏天倪律师事务所，律所合伙人，蚂蚁刑辩团队成员，天倪刑辩委员会副主任，南京市优秀刑事律师，司法部法律援助中心死刑复核法律援助律师，江苏省法律援助中心办案律师，南京市律师协会刑法委员会委员，南京市律师协会申请律师执业实习人员面试考核考官，南京电视台《律师直播室》特邀嘉宾，天倪律师事务所优秀律师，荣获国家无偿献血金奖。2016年9月获江苏省青年律师职业技能比赛辩护词写作第二名、江苏省法律职业共同体职业技能比赛辩护词写作优秀奖，2020年12月三个案例入选《江苏省刑事典型案例汇编》，2022年11月获南京市律师协会《金陵律师无罪辩护案例精选》一等奖，2023年7月被评为2020-2022年度南京市优秀刑事律师，2025年1月荣获江苏天倪律师事务所优秀律师，2025年4月荣获南京市检察官律师模拟庭审大赛三等奖，2025年5月荣获江苏省首届检察官律师模拟庭审大赛最佳辩护团队奖，2026年1月再次荣获江苏天倪律师事务所优秀律师。主要擅长领域：刑事辩护、合同纠纷、公司纠纷、建设工程纠纷、商事仲裁等。

（李良律师手机号、微信号13805149566）