江苏天倪律师事务所蚂蚁刑辩团队 李良

一、一只"妖股"的覆灭

2019年夏天，A股市场一只名为"宏达新材"（化名）的股票在短短三个月内从6元暴涨至28元，涨幅近四倍，被股民戏称为"年度妖股"。暴涨之后是暴跌----从28元的高点一路跌至4元，无数追高的散户血本无归。证监会介入调查后，一个以赵天明为首的操盘团伙浮出水面。赵天明，某私募基金实际控制人，被指控利用资金优势、持股优势和 信息优势，联合连续买卖宏达新材，操纵证券市场，非法获利逾两亿元。

案件移送检察机关后，赵天明被以操纵证券市场罪追诉。我接受委托时，案卷已经堆满了半个房间----交易数据、通讯记录、银行流水、鉴定报告，总计超过一万页。这是我执业以来接手的最大一起操纵证券市场案，也是让我对刑法第一百八十二条思考最深的一起案件。

阅卷的那段时间，我几乎每天泡在交易数据和鉴定报告中。那些密密麻麻的K线图和成交明细背后，是一个精心设计的操盘方案：建仓、拉升、洗盘、出货，每一步都经过精密计算。但精密不等于违法----证券市场的本质就是博弈，每一笔交易背后都有交易者的策略和意图。如何区分合法的交易策略与非法的市场操纵？这是操纵证券期货市场罪最核心的问题，也是辩护最困难的战场。

刑法第一百八十二条规定了四种操纵类型，每种类型的构成要件和证明标准都有所不同。这四种类型如同四道门槛，每一道都设有精密的锁，而辩护律师的工作，就是找到那把锁的薄弱环节。

二、四种操纵类型----从法条到实务

（一）连续买卖操纵

刑法第一百八十二条第一项规定了连续买卖操纵："单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖"。这是最常见的操纵类型，也是赵天明案被指控的主要罪名。

连续买卖操纵的构成要件包含三个要素：一是"资金优势、持股或持仓优势、信息优势"中的至少一种；二是"联合或者连续买卖"的行为方式；三是"操纵证券、期货市场"的结果。这三个要素必须同时具备，缺一不可。

但"资金优势"的认定标准是什么？持有多大比例的股份才算"持股优势"？什么信息才构成"信息优势"？这些概念在法律和司法解释中缺乏明确的量化标准，给辩护留下了空间。

2019年最高法和最高检《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第二条规定了"连续买卖操纵"的入罪标准，其中"持仓量占流通股比例达到百分之十以上""连续二十个交易日累计成交量占同期总成交量百分之三十以上"等量化指标，为辩护提供了可操作的抓手。但量化指标的另一面是机械性----如果行为人的持仓量或成交量略低于法定标准，是否就不构成操纵？在赵天明案中，辩方就以此为由，主张赵天明的持仓量在某些时段低于百分之十的门槛，不应构成连续买卖操纵。

（二）约定交易操纵（对敲）

刑法第一百八十二条第二项规定了约定交易操纵："与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易"。俗称"对敲"，即两个或多个交易方事先约定，在特定时间以特定价格进行方向相反的买卖，制造虚假的成交量和价格走势。

对敲操纵的证明难度相对较低----只要证明交易双方存在事先约定即可。但"事先约定"的证明本身并不容易。在证券市场中，不同账户在同一时间以相似价格进行交易，可能是巧合，也可能是独立的交易决策，不一定是对敲。

赵天明案中，控方指控赵天明控制了十七个关联账户，这些账户之间进行了大量对敲交易。辩方则提出，这些账户虽然由赵天明的团队操作，但各账户的交易决策是独立的，不存在事先约定。这一辩护的关键在于证明"独立决策"----如果每个账户的交易员都是根据自己的判断做出交易决定，即使最终的交易方向和价格相似，也不构成对敲。

（三）自买自卖操纵（洗售）

刑法第一百八十二条第三项规定了自买自卖操纵："在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约"。俗称"洗售"，即行为人通过自己控制的多个账户进行互相买卖，制造虚假的交易活跃度。

洗售操纵与对敲操纵的区别在于：对敲需要两个独立的交易主体之间的约定，洗售则是同一主体控制下的自买自卖。洗售操纵的证明核心在于"实际控制"----如果行为人确实控制了多个账户，且这些账户之间发生了交易，则洗售操纵的成立几无争议。

但"实际控制"的认定在实践中并不简单。赵天明案中，十七个关联账户中有一部分是以他人名义开立的----有的是赵天明的亲属，有的是公司的员工，有的是朋友的朋友。控方主张这些账户都由赵天明实际控制，辩方则主张部分账户持有人有独立的交易权限，赵天明并未控制其交易行为。

我在辩护中提出了一个关键证据：其中五个账户在赵天明被限制出境后（即他无法直接指挥交易时）仍然进行了交易，且交易方向与赵天明的操盘策略不一致。这说明这些账户并非完全由赵天明控制，至少存在一定的独立性。法院最终在认定"实际控制"的账户数量上做了缩减，从十七个减至十二个。

（四）其他方式操纵

刑法第一百八十二条第四项规定了"兜底条款"----"以其他方法操纵证券、期货市场"。这一条款为规制新型操纵行为提供了法律依据，但也带来了罪刑法定原则的隐忧----"其他方式"的边界在哪里？

2019年司法解释列举了几种常见的"其他方式"：蛊惑交易操纵----利用不真实、不准确、不完整的信息诱导投资者进行交易；抢帽子交易操纵----证券公司、证券咨询机构等专业人员买入或卖出某证券后，对其公开做出评价、预测或投资建议，反向操作获利；虚假申报操纵----不以成交为目的，频繁申报和撤销申报，误导其他投资者；跨期操纵----利用资金、持仓优势在期货市场的不同合约之间操纵价差。

在赵天明案中，公诉机关还指控赵天明实施了"蛊惑交易操纵"----通过安排人在网络论坛发布关于宏达新材的利好消息，诱导散户买入，配合出货。这一指控的证明难度较高，需要证明赵天明与网络论坛发帖人之间存在合谋关系，且发帖内容确实影响了投资者的交易决策。

三、情节严重----数额标准的精细博弈

（一）入罪数额标准

2019年司法解释对操纵证券、期货市场罪的"情节严重"设定了较为明确的数额标准。以连续买卖操纵为例，持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，且连续十个交易日的累计成交量达到同期总成交量百分之二十以上的，即构成"情节严重"。非法获利数额在五十万元以上的，也构成"情节严重"。

这些数额标准为辩护提供了精确的计算依据。在赵天明案中，辩方聘请了专业的金融数据分析团队，对宏达新材的交易数据进行了逐日核算，发现控方认定的部分时段内，赵天明控制账户的持仓比例和成交量并未达到法定标准。这一发现虽然未能推翻全部指控，但成功将指控的"情节特别严重"降格为"情节严重"，量刑幅度从五年以上降至五年以下。

（二）获利数额的计算争议

操纵证券市场罪的获利数额应当如何计算？这个问题看似简单，实则暗藏玄机。控方通常采用"账面获利法"----以操纵期间买入和卖出的价差乘以数量计算获利。辩方则主张应采用"实际获利法"----扣除交易成本（佣金、印花税、融资利息等）后的净获利。

赵天明案中，控方认定的非法获利为两亿余元，辩方计算的净获利为一亿四千余万元，差额主要来自交易成本和持仓期间的市值波动。法院最终采纳了折中方案，以一亿七千余万元认定获利数额，但同时在量刑时考量了交易成本因素。

（三）亏损是否影响获利认定

一个常被忽视的问题是：操纵行为可能导致部分交易亏损，这些亏损是否应从获利中扣减？例如，操盘手在建仓阶段可能因判断失误而亏损，在拉升阶段获利，在出货阶段又可能因市场变化而亏损。如果只计算获利而不扣减亏损，获利数额将被虚增。

最高法2019年司法解释第六条规定："二次以上实施操纵证券、期货市场行为，依法应予行政处理或者刑事处理而未经处理的，相关交易数额或者违法所得数额累计计算。"但这一规定针对的是"未经处理"的多次行为，而非单次操纵行为中的亏损。对于单次操纵行为中不同阶段的亏损是否扣减，司法解释未作明确规定。

我在辩护中提出，获利数额应当以整个操纵行为的净获利为准，包括盈利和亏损的综合计算。这一观点获得了法院的部分采信----法院在认定获利数额时，将操纵期间的所有交易盈亏进行了综合计算，最终认定的获利数额低于控方最初的主张。

四、鉴定意见的质证----技术对抗的主战场

（一）鉴定意见在操纵案件中的核心地位

操纵证券市场案件中，鉴定意见往往是最关键的证据。它涉及交易数据的分析、持仓比例的计算、关联账户的认定、获利数额的核算等专业问题，法官和检察官通常缺乏足够的专业知识来独立判断，因此高度依赖鉴定意见。

但鉴定意见并非不可挑战。在赵天明案中，控方提交的鉴定意见由某司法鉴定中心出具，认定赵天明控制了十七个关联账户，持仓比例最高达到百分之十五，连续二十个交易日累计成交量占比百分之三十五。我聘请了另一位金融数据专家对鉴定意见进行了全面审查，发现了多处计算错误和方法论缺陷。

（二）数据来源的可靠性

鉴定意见的基础是交易数据。如果数据来源不可靠，则鉴定结论必然失真。在赵天山案中，我发现鉴定人使用的交易数据来自证券交易所的公开行情数据，而非交易所的原始成交数据。公开行情数据存在一定的延迟和近似，在高频交易场景下可能导致成交量计算的偏差。虽然这种偏差在宏观层面微不足道，但在精确计算"连续二十个交易日累计成交量占比"时可能产生临界影响----如果真实占比是百分之二十九而鉴定认定百分之三十，则直接关系到是否达到入罪标准。

（三）计算方法的科学性

鉴定意见采用的计算方法是否科学，是质证的另一个重点。在持仓比例的计算中，鉴定人采用了"日终持仓量÷流通股总量"的简单方法。但这种方法忽视了日内交易的动态变化----如果赵天明在日内大量买入又大量卖出，日终持仓量可能远低于日内峰值持仓量。以日终持仓量计算，可能低估了实际的持仓优势。

辩方当然不会主动指出鉴定意见低估了持仓优势----这对当事人不利。但这一发现说明，鉴定方法的选取会显著影响计算结果，辩护律师必须对鉴定方法进行审慎审查，选择对当事人最有利的质证角度。

（四）鉴定人出庭的重要性

在复杂案件中，申请鉴定人出庭接受质证是辩护的重要手段。赵天明案中，我申请鉴定人出庭，就计算方法和数据来源进行了长达三个小时的质证。质证过程中，鉴定人承认其采用的计算方法存在一定的近似性，且部分数据经过了"技术性调整"。这一承认虽然未推翻鉴定结论，但为辩方争取到了"鉴定意见存在合理怀疑"的论证空间，在法官心证中种下了一颗怀疑的种子。

五、与内幕交易罪的区分----不同维度的市场违法

（一）两罪的界分

操纵证券市场罪与内幕交易罪虽然都破坏了证券市场的公平性，但两罪的保护法益和行为方式存在本质区别。操纵证券市场罪保护的是证券市场的价格形成机制，行为方式是人为影响证券价格或交易量；内幕交易罪保护的是证券市场的信息公平性，行为方式是利用未公开的内幕信息进行交易。

在实务中，两罪可能发生竞合。例如，行为人利用内幕信息进行连续买卖，既构成内幕交易，又可能构成操纵证券市场。此时应当根据想象竞合犯的原则，择一重处。

（二）赵天明案中的竞合问题

赵天明案中，公诉机关曾考虑追加内幕交易罪的指控，理由是赵天明在拉升宏达新材之前，提前获知了该公司即将发布的一份利好公告。但经审查发现，该利好公告的发布时间由公司董事会决定，赵天明虽然提前获知了公告内容，但他并非内幕信息的知情人----他是通过自己的信息网络获取的，而非利用职务便利。因此，其行为更接近于"信息优势"的利用，属于操纵证券市场罪的范畴，而非内幕交易罪。

（三）信息获取合法性与利用合法性的区分

一个值得深入探讨的问题是：行为人合法获取的信息，能否成为"利用信息优势"操纵市场的依据？如果赵天明通过公开渠道获知了宏达新材的利好信息，并据此进行交易，这是合法的投资行为还是非法的操纵行为？

答案取决于交易行为是否具有"操纵性"----如果行为人只是基于信息判断进行正常交易，则是合法的；如果行为人利用信息优势引导其他投资者跟风，从而人为影响价格走势，则是操纵行为。关键在于是否存在"影响价格"的主观故意和客观行为。

（四）利用信息优势的认定难点

2019年司法解释对"利用信息优势"操纵作出了更具体的规定。根据解释，行为人利用信息优势操纵证券市场，需要具备以下条件：行为人具有获取相关信息的优势地位；行为人利用该信息优势实施了连续买卖等行为；该行为对证券价格或交易量产生了重大影响。

在实务中，"信息优势"的认定比"资金优势"和"持股优势"更加困难。资金优势和持股优势可以通过客观数据来衡量----持仓量多少、成交量占比多少----但信息优势的衡量缺乏客观标准。行为人获取信息的渠道是公开还是私密？获取信息的速度是快于还是慢于一般投资者？获取信息的完整性是高于还是低于一般投资者？这些问题在具体案件中往往难以精确回答。

赵天明案中，控方指控赵天明利用信息优势操纵市场，但辩方指出，赵天明获取宏达新材利好信息的渠道是公开的网络论坛和行业研究报告，任何投资者都可以获取相同的信息。赵天明的"优势"不在于信息本身，而在于他对信息的分析能力----他能从公开信息中挖掘出被市场忽视的投资价值。这种分析能力是合法的商业技能，不应被等同于"信息优势"。

（五）新型操纵方式的挑战

随着证券市场的技术进步，新型操纵方式不断涌现。算法交易操纵、高频交易操纵、暗池操纵等新型操纵行为，在行为方式上与传统操纵存在显著差异，但在危害性上可能更加严重。

算法交易操纵是指利用程序化交易策略，通过大量快速的自动交易来影响市场价格。高频交易操纵则是利用超高速的交易系统，在毫秒级别进行大量交易，通过"闪电订单"等方式获取时间优势。暗池操纵则利用非公开交易平台的信息不对称，进行操纵性交易。

这些新型操纵方式对传统的司法认定提出了挑战。例如，算法交易操纵是否属于"连续买卖操纵"？高频交易中的"撤销申报"是否属于"虚假申报操纵"？暗池中的信息不对称是否构成"利用信息优势"？这些问题在现行法律框架下尚无明确答案，司法解释的更新速度远远落后于市场技术的演进速度。辩护律师在面对新型操纵案件时，可以充分利用法律的滞后性，为当事人争取有利的结果。

六、辩护策略的体系构建

（一）无罪辩护----罪与非罪的边界

操纵证券市场罪的无罪辩护空间主要存在于以下方面：第一，行为人的持仓量或成交量未达到法定标准；第二，关联账户并非由行为人实际控制；第三，交易行为具有合理商业目的，不具有操纵性；第四，获利数额未达入罪标准。其中，第一点和第三点是最常见的辩护切入点。

（二）轻罪辩护----情节严重与情节特别严重的博弈

当无罪辩护空间有限时，轻罪辩护就成为重点。在"情节严重"与"情节特别严重"之间争取较轻的认定，直接影响量刑幅度。具体策略包括：质疑获利数额的计算方法、指出持仓比例或成交量在某些时段未达标准、主张部分关联账户非由行为人控制等。

（三）量刑辩护----从宽情节的充分挖掘

操纵证券市场罪中的从宽情节包括：主动投案、如实供述、积极配合调查、主动退缴违法所得、初犯偶犯等。此外，如果行为人的操纵行为未造成严重的市场波动或投资者损失，也应作为量刑从宽的考量因素。

在赵天明案中，我着重就以下情节进行了量刑辩护：赵天明在调查初期即主动配合证监会的调查，提供了大量有价值的线索；其主动退缴了全部违法所得；宏达新材的股价在操纵结束后逐步回归合理区间，未造成长期的市场扭曲。这些情节最终在量刑中得到了体现。

（四）证据合法性的审查

操纵证券市场案件的证据往往涉及大量的电子数据----交易记录、通讯记录、资金流水等。这些电子证据的收集、提取、保存必须符合法定程序，否则可能因程序违法而被排除。在赵天明案中，我发现部分电子证据的提取过程缺少完整的见证人签字，且数据哈希校验值与原始数据不一致。虽然法院最终未排除这些证据，但在心证上产生了一定影响。

此外，证券监管机构在调查过程中收集的证据，在刑事诉讼中是否需要重新收集？根据刑事诉讼法的规定，行政机关在行政执法中收集的证据材料，经法庭查证属实后可以作为定案根据。但这并不意味着所有行政证据都可以直接使用----如果证据的收集程序不符合刑事诉讼的要求，仍然可能被排除。辩护律师应当对每一份证据的来源和程序进行仔细审查，发现其中的程序瑕疵。

七、案例回溯----赵天明案的最终结局

赵天明案经过漫长的审理，一审法院认定赵天明犯操纵证券市场罪，情节特别严重，判处有期徒刑七年，并处罚金人民币一亿五千万元。赵天明不服，提出上诉。二审中，我重点就获利数额的计算和"情节特别严重"的认定进行了辩护。二审法院最终将获利数额从两亿余元调整为一亿四千余万元，但仍认定"情节特别严重"，改判有期徒刑五年六个月，并处罚金人民币一亿元。

这个结果离我们的期望仍有差距----我们曾争取将量刑档次从"情节特别严重"降至"情节严重"----但考虑到案件的数额和社会影响，这个结果在司法实践中已属偏轻。赵天明服判，未再申诉。

值得一提的是，赵天明案判决后，宏达新材的投资者们发起了民事赔偿诉讼，要求赵天明赔偿因股价操纵导致的投资损失。这起民事赔偿诉讼的判决，为操纵证券市场案件的"行民交叉"问题提供了重要参考----刑事判决认定的事实对民事诉讼具有预决效力，但民事赔偿的数额计算仍需独立认定。刑事与民事的衔接，是此类案件后续处理中不可忽视的问题。

八、余思----市场博弈与法律规制的永恒张力

操纵证券市场罪的适用，始终处于市场自由与法律规制的张力之中。证券市场的本质是博弈----每一个交易者都在利用自己的优势（资金、信息、技术）获取利润。法律允许合理的博弈，但禁止以操纵手段破坏市场的价格发现功能。然而，合理博弈与非法操纵之间的界限并非总是清晰可辨。

在赵天明案中，我时常思考一个问题：如果赵天明的操盘策略再保守一些，持仓比例刚好低于百分之十，成交量占比刚好低于百分之二十，他的行为是否就不构成操纵？法律的标准是精确的，但市场的现实是模糊的。当法律试图用精确的数字来规制模糊的市场行为时，必然会产生"临界犯罪"的问题----行为人只要将行为控制在法定标准之下，就可以逃避法律制裁。

这不是法律的问题，而是法律面对复杂现实时不可避免的局限。我们需要的不是更严苛的法律，而是更精准的适用----在打击真正有害的操纵行为的同时，为合法的市场博弈保留足够的空间。证券市场是创新的引擎，也是财富的分配器。当法律的利刃切入市场时，切掉的应该是毒瘤，而非生机。

赵天明在入狱前对我说了一句话："律师，这个市场里每个人都在操纵，只是有的人操纵得够聪明，不会被抓住。"这句话听起来像狡辩，但它也道出了一个残酷的现实----法律的威慑力取决于执行的公平性和一致性，而非惩罚的严厉程度。当只有一部分操纵者被追诉，而另一部分操纵者逍遥法外时，法律的公正性就会受到质疑。

那根K线图上，每一个波峰和波谷都记录着人性的贪婪与恐惧。法律的使命，不是消除贪婪和恐惧----这是不可能的----而是在贪婪与恐惧的博弈中，守住那条不可逾越的底线。

李良律师简介

李良律师，男，1973年生人，祖籍山东济宁，2006年8月开始执业，现执业于江苏天倪律师事务所，律所合伙人，蚂蚁刑辩团队成员，天倪刑辩委员会副主任，南京市优秀刑事律师，司法部法律援助中心死刑复核法律援助律师，江苏省法律援助中心办案律师，南京市律师协会刑法委员会委员，南京市律师协会申请律师执业实习人员面试考核考官，南京电视台《律师直播室》特邀嘉宾，天倪律师事务所优秀律师，荣获国家无偿献血金奖。2016年9月获江苏省青年律师职业技能比赛辩护词写作第二名、江苏省法律职业共同体职业技能比赛辩护词写作优秀奖，2020年12月三个案例入选《江苏省刑事典型案例汇编》，2022年11月获南京市律师协会《金陵律师无罪辩护案例精选》一等奖，2023年7月被评为2020-2022年度南京市优秀刑事律师，2025年1月荣获江苏天倪律师事务所优秀律师，2025年4月荣获南京市检察官律师模拟庭审大赛三等奖，2025年5月荣获江苏省首届检察官律师模拟庭审大赛最佳辩护团队奖，2026年1月再次荣获江苏天倪律师事务所优秀律师。主要擅长领域：刑事辩护、合同纠纷、公司纠纷、建设工程纠纷、商事仲裁等。

（李良律师手机号、微信号13805149566）