江苏天倪律师事务所蚂蚁刑辩团队 李良

一、引言：一份招股说明书引发的刑事追诉

二零二三年春天，我接到一位老客户的电话，语气很急。他的一位朋友----某科技公司的财务总监马总----刚被公安机关带走，涉嫌欺诈发行证券罪。具体情况是：马总所在的公司在两年前完成了科创板IPO，上市后业绩出现了大幅下滑，股价也一路走低。部分投资者向监管部门投诉，证监会随后介入调查，发现该公司在招股说明书中披露的部分财务数据与上市后的实际情况存在重大差异。案件被移送公安机关后，马总作为财务负责人，连同公司董事长、总经理、董事会秘书等高管一起被立案侦查。

刑法第一百六十条规定：在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。

欺诈发行证券罪在今天的资本市场中已经不再是一个陌生的罪名。随着注册制改革的深入推进、证券监管力度的持续加强、投资者权利意识的不断提高，这个罪名正从过去的"沉睡条款"逐渐演变为悬在企业高管头上的一把真正的利剑。但正因为如此，在这个罪名面前，辩护律师更需要保持冷静的头脑和专业的判断力----不是每一个上市后业绩变脸的公司都涉及欺诈发行，不是招股说明书中的每一处偏差都能被解释为"隐瞒重要事实"或者"编造重大虚假内容"。

这个罪名的前身是"欺诈发行股票、债券罪"。二零二零年刑法修正案（十一）对第一百六十条作了重大修订：罪状描述从"欺诈发行股票、债券"扩展为"欺诈发行证券"，将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入规制范围；在量刑层面，增加了"数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节"这一档更高的法定刑，最高刑从五年有期徒刑提升至五年以上有期徒刑；罚金刑从比例罚金修改为无限额罚金，取消了募集资金百分之一至百分之五的比例上限，使罚金与罪责相适应有了更大的裁量空间。这一系列修订释放了一个清晰的立法信号：欺诈发行证券罪的打击力度将显著强化。

二、证券发行市场的全景素描：注册制下的新命题

要理解欺诈发行证券罪的实务辩护，必须首先理解它的市场背景。二零一九年科创板开板并试点注册制以来，我国证券发行制度经历了从核准制向注册制的深刻转型。注册制的核心逻辑是：证券监管机构不再对发行人的投资价值进行实质性判断，而是将审核重点转移到信息披露的真实性、准确性和完整性上。发行人是信息披露的第一责任人，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构各自承担核查把关职责。

这一制度变革对欺诈发行证券罪的适用产生了深远影响。在核准制下，证券监管部门对发行人的审核是全方位的、实质性的，过会本身就意味着监管部门对发行人披露信息的全面"背书"。在这种制度逻辑下，如果上市后出现问题，责任归属往往比较模糊----监管部门审核过了的，发行人算不算欺诈？而在注册制下，责任归属更加清晰：发行人自主披露，市场自主判断，监管的事后追责也更加严格。

这种制度背景对辩护工作来说既是挑战也是机遇。挑战在于：监管和司法追责的力度加大，辩护空间可能被压缩；机遇在于：制度规则更加清晰，信息披露义务的边界更加明确，辩护可以更加有的放矢地针对"是否隐瞒重要事实"、"是否编造重大虚假内容"进行精细化论证。

但注册制改革也带来了一个新的难题：注册制下，审核问询是一个多轮次、动态的博弈过程。发行人在多轮问询中不断补充和修正披露信息，这个过程本身就会产生前后不一致的表述。这种"修正"在什么情况下属于正常的披露优化，在什么情况下构成"隐瞒"或"造假"？辩护人需要对整个问询过程的完整记录进行逐条梳理，以区分正常的信息披露完善和欺诈性隐瞒之间的界限。

三、核心争议之一："隐瞒重要事实"与"编造重大虚假内容"的认定

欺诈发行证券罪的行为方式有两种：一是"隐瞒重要事实"，二是"编造重大虚假内容"。这两种行为方式在逻辑上是互斥的，但在实务中经常交织在一起。

什么是"重要事实"？证券法以"重大性"作为信息披露的核心标准。根据证券法及相关司法解释，重大性是指该信息对投资者的投资决策可能产生重要影响。但"可能产生重要影响"本身是一个需要结合具体情境进行判断的标准，它不像财务数据那样可以精确度量。

在马总的案件中，控方认为招股说明书中存在以下问题：第一，对某一重要客户的销售收入确认存在提前确认的情形，导致报告期内的营业收入虚增；第二，对应收账款的坏账准备计提不足，导致资产质量和利润水平被高估；第三，对关联交易的披露不充分，部分与关联方的交易未在招股说明书中如实披露；第四，对募集资金投向的描述存在误导性陈述，实际募集资金用途与招股说明书中的描述存在较大差异。

这些问题从形式上看确实触及了信息披露的核心领域。但辩护人需要进一步追问的是：即便这些披露问题成立，它们是否达到了"隐瞒重要事实"或"编造重大虚假内容"的程度？

以收入确认问题为例。收入确认是一个高度依赖会计估计和职业判断的领域。在工程类、系统集成类等以项目为基础的业务中，收入确认的时间节点选择----是按完工百分比法确认还是按验收合格确认----在实务中是一个长期存在不同做法的争议问题。如果马总所在公司的会计政策选择具有一定的合理性----即便与主流做法有所不同----那么这种行为是会计估计偏差还是欺诈发行？

再以关联交易披露为例。关联交易的认定本身就是一个复杂的法律判断问题。一个主体是否属于关联方，有时候连专业人士之间也存在不同意见。如果马总所在公司在招股说明书中对某些"疑似关联交易"的判断与监管部门的认定不一致，这种"判断错误"是否可以直接等同于"隐瞒"或者"编造"？

回答这些问题需要借助会计学、审计学和公司金融学的专业知识，辩护律师的团队中必须配备具有相应专业背景的专家辅助人。在欺诈发行证券罪的辩护中，辩护律师不可能单枪匹马完成全部工作----专业化的案件需要专业化的协作。

除此之外，"重大性"的判断还有一个关键的视角转换问题：是从事前的角度（招股说明书披露时的情境）来判断信息是否重大，还是从事后的角度（问题暴露、损失发生后的情境）来反推信息的重大性？这个问题在注册制改革后显得尤为突出。注册制下，发行审核宽进严管，很多在"审核"阶段被认为可以接受的信息，在事后问题暴露时却被认定为具有重大性。这种"事后标准"对被告人的防御造成了严重不利影响----发行人无法在信息披露时预见到一切可能的未来风险。辩护人在法庭上一定要旗帜鲜明地主张：重大性的判断标准应当是"事前标准"而非"事后标准"，即应当站在招股说明书签署时的时点来判断某一信息对理性投资者的决策是否具有重要性，而不是站在业绩暴雷、股价暴跌之后的时点来反推。

四、核心争议之二：债券市场中的欺诈发行

欺诈发行证券罪的另一个重要领域是债券市场。根据《公司债券发行与交易管理办法》等相关规定，公司发行债券需要披露募集说明书，其中应当充分披露公司的财务状况、信用状况、偿债能力等信息。如果在募集说明书中隐瞒或者编造相关信息，同样可能构成本罪。

债券市场欺诈发行的辩护有一些与股票发行不同的特点。首先，债券投资者的核心关注点与股票投资者不同：债券投资者主要关注的是发行人的偿债能力和信用风险，而不像股票投资者那样关注成长性和盈利能力。因此，判断某一信息的"重大性"时，需要站在债券投资者的视角来评估----某些在股票发行中可能"重大"的信息，在债券发行中可能不那么重要，反之亦然。

其次，债券发行中通常存在信用评级机构出具的评级报告，评级报告本身对发行人的信用状况进行了独立评估。如果评级机构的评级结果与募集说明书中的信息披露之间不存在明显的矛盾，那么评级机构出具的评级报告本身就可以作为辩护的重要支撑----第三方独立机构的认可至少说明发行人的信息披露在客观上具有一定的合理基础。

第三，债券市场中的"欺诈发行"往往与后续的债务违约问题密切关联。在实务中，很多欺诈发行证券罪的案件并非源于上市审核阶段的主动发现，而是在发行人债务违约、投资者遭受损失后，由投资者举报或监管部门回溯调查而发端的。这种"倒查"模式导致了一个辩护难题：以"结果"反推"原因"。发行人违约了、投资者亏钱了，因此回溯募集说明书时往往会带着"后见之明"的滤镜----所有的披露问题在事后看来都会显得比当时更加"重大"。辩护人需要清醒地认识到这种认知偏差，并在辩护意见中将其明确指出----不能因为后来出了问题就认定当初的行为必然是欺诈。

第四，债券市场中的"刚性兑付"打破之后，债券违约不再是一种"不正常"的现象，而是一种市场化的风险释放。债券违约本身不应被预设为"欺诈发行"的证据。一个发行人在募集债券时如实地披露了自身的财务状况和风险因素，即便之后因为市场环境变化或经营决策失误而违约了，也不应当被追究欺诈发行的刑事责任。辩护人需要在法庭上廓清"违约"与"欺诈"这两个概念之间的本质区别，防止以违约后果来反推欺诈前提的逻辑被控方广泛应用。

五、主观故意的精细化辩护

欺诈发行证券罪在主观上只能由故意构成。如果发行文件中的不实陈述是由于过失导致的，则不能以本罪论处，而仅承担相应的行政责任和民事责任。

主观故意的辩护在实务中至少有以下几个切入点。

第一，复杂信息披露的客观局限。现代企业的财务报告和信息披露涉及海量数据和复杂的会计处理，其中不可避免地存在会计估计和职业判断的空间。如果某些信息披露的问题属于"合理人可能存在的判断偏差"范围，而非"明显不应出现的错误"，就不能断然认定为故意。关于这一点，可以引入同行业可比公司同时期的信息披露实践作为参照----如果在同一行业中，对同一类事项的披露方式和详细程度普遍存在较大差异，那么马总所在公司的做法即便不够理想，也未必是"故意"的。

第二，中介机构的审核作用。在注册制下，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构承担了"看门人"的职责。如果中介机构在尽职调查中没有发现有价值的问题，或者对某些会计处理方式表示了认可，那么中介机构的专业背书本身就是发行人主观不具有欺诈故意的重要证据。特别是在律师出具了肯定性的法律意见书、会计师出具了无保留意见的审计报告的背景下，要求一个非会计专业人士出身的财务总监比会计师更懂得如何识别会计处理的违规性，这在逻辑上是荒谬的----如果注册会计师、保荐代表人和签字律师都没有发现的问题，凭什么要求财务总监个人必须发现？

第三，发行人内部的决策过程。如果发行人内部在信息披露问题上经过了合规部门的审查、法律顾问的意见、董事会和监事会的审议等规范化流程，这些过程文件可以证明发行人主观上不具有欺诈故意。即便最终披露的信息被认定存在问题，那也是决策链条中某个环节的失误而非整体的恶意欺诈。辩护人应当高度重视并争取调取公司内部的各类审批记录、会议纪要、邮件往来等证明文件。

第四，事后补救行为。发行人在发现问题后是否主动进行了补充披露或更正？是否积极采取措施消除不利影响？这些事后行为虽然不能直接消除已经完成的信息披露违规，却可以强有力地说明行为人主观上没有欺诈的意图----一个真正想要欺诈的人，不会在事后主动去纠正问题。

第五，公司内部权力结构和信息不对称。在大型公司中，财务总监虽然是财务信息的直接负责人，但很多关键的商业决策和交易安排----尤其是涉及关联交易、收入确认、资产减值等敏感事项----往往是由董事长、总经理等实际控制人直接拍板决定的。财务总监对这些交易的全部背景信息可能并不完全知悉，其所获得的信息可能经过了筛选和包装。在这种情况下，财务总监"照单做账"的行为，在主观上更接近于对上级指示的执行而非欺诈的故意。这一论点在区分高管的层级责任时尤为重要----不能让财务专业人员为实际控制人的商业欺诈背书买单。

六、注册制下辩护策略的变与不变

注册制改革对欺诈发行证券罪的辩护策略产生了多方面的影响，有变化的维度，也有不变的逻辑。

变化的维度包括：第一，审核方式的变化改变了举证责任的格局。核准制下，监管部门的审核行为本身可以成为发行人的某种"免责牌"----"监管部门已经审核通过了"可以成为辩护理由。注册制下，信息披露责任完全回归发行人，发行人以"监管部门审核通过"为由进行抗辩的空间大大缩小。第二，披露标准的变化提高了对"充分披露"的要求。注册制对信息披露的充分性和完整性要求更高，过去在核准制下可能被视为"可以接受的披露瑕疵"的问题，在注册制下可能会被放大成为"隐瞒重大事实"。第三，追责机制的变化使欺诈发行的法律风险更加立体化----行政处罚、自律管理、民事赔偿和刑事追责四位一体，辩护人的工作不再是单一的刑事辩护，而需要在"刑民交叉"和"行刑衔接"的多重维度中寻找最佳策略。

不变的逻辑包括：第一，刑法的谦抑性原则不变。无论证券发行制度如何改革，"数额巨大、后果严重或者有其他严重情节"的入罪门槛不能降低，不能将行政违法事实直接等同于刑事犯罪事实。第二，主客观一致原则不变。欺诈发行证券罪的成立必须同时满足客观行为要件和主观故意要件，二者缺一不可。第三，疑罪从无原则不变。在事实不清、证据不足的情况下，应当作出有利于被告人的认定。注册制下监督力度加强，但证据的证明标准并没有因此而降低。第四，比例原则不变。刑罚的严厉程度应当与罪行的严重程度相适应，一个部分披露不充分但总体信息质量尚可的发行人，不应受到与一个系统性造假的发行人同等严厉的刑事处罚。

此外，在注册制改革后的实务中还有一个值得深度思考的趋势性变化：科创板、创业板的定位强调"硬科技"属性和高成长性。这类企业在上市时往往处于成长初期，财务数据的历史记录相对有限，业务模式尚在不断演进中。对这类企业的信息披露评价，应当充分考虑其业务的不确定性和财务预测的天然局限性。一个科技企业招股说明书中对未来市场前景的描述，本质上是一种商业预测而非事实陈述。如果将商业预测后来未能实现的情况也解释为"编造重大虚假内容"，那么无异于要求每一个企业家都成为预言家。

七、辩护实务中的证据策略

在欺诈发行证券罪的辩护中，证据策略的设计和运用至关重要。

首先，财务数据的专业复核不可或缺。欺诈发行案件的核心争议几乎都集中在财务数据和财务信息披露上。辩护人需要组建由资深注册会计师、行业分析师和法学专家组成的专业辅助团队，对涉案的财务数据进行独立复核。复核的目的不是简单地"推翻"控方的结论，而是提供一套专业、独立、完整的财务分析视角，揭示控方在财务数据解读中可能存在的选择性或片面性。

其次，可比公司分析是一个被严重低估的辩护工具。在论证某一信息披露做法是否属于"重大虚假"时，可以选取同一时期上市的同行业可比公司的招股说明书作为参考----如果可比公司在同类事项上的披露水平和处理方式与被追诉公司相似，那么至少可以论证被追诉公司的做法具有行业普遍性，不应被单独划定为"重大虚假"。这种论证方式虽然不能直接否定违法性，但在刑事责任的有无和轻重认定上具有重要参考价值。

在组织可比公司分析时，有几个关键点需要留意。第一，选取的可比公司必须具有真正的可比性----行业相同或相近、业务模式类似、上市时间和规模体量相近。不可选取那些明显不同量级或者特殊行业的公司进行比较。第二，分析维度要具体而非笼统----不能笼统地说"行业都这么做"，而应该明确指出"在A事项上，可比公司X在第Y页第Z段做了如下披露，与被追诉公司的披露方式高度一致"。第三，要注意区分"普遍存在"和"依法合规"----即便行业中普遍存在某种做法，也不代表该做法合法，但这至少是一个有力的比例性辩护理由。

第三，审计工作底稿的深度审查。审计工作底稿记录了会计师执行审计程序的全部过程，是还原信息披露真实场景的第一手材料。辩护人应当申请调取审计工作底稿，重点关注会计师对关键财务数据的审计程序是否充分适当、是否发现了异常并进行了追踪处理、是否与发行人的管理层就争议性会计处理进行了沟通并留下了书面记录。如果审计工作底稿显示，会计师对涉案的财务数据实施了充分的审计程序且未发现重大异常，那么这一事实对辩护极为有利。

第四，保荐机构尽职调查报告的审查。保荐机构的尽职调查报告通常包含对发行人业务、财务、法律等全方位的调查结论。如果保荐机构在尽职调查过程中对涉案问题进行了专项核查并且得出了肯定性结论，那么保荐报告就是辩护的一把利器----证明专业"看门人"对同一信息的判断与控方的事后判断存在差异，从而动摇"故意"认定的基础。

第五，行政处罚与刑事追诉的衔接审查。大多数欺诈发行案件都经历了"行政调查→行政处罚→刑事追诉"的程序链条。证监会通常会在完成行政调查后出具行政处罚决定书，对违规事实和责任人作出认定，然后才移送公安机关。辩护人在审查这些行政处罚决定书时需要高度警惕：行政处罚认定的事实不能直接被作为刑事定罪的依据。行政处罚的证明标准是"优势证据"或"清楚且令人信服"，而刑事定罪的证明标准是"排除合理怀疑"。行政处罚中认定的"违规事实"，在刑事诉讼中必须经过独立的法庭调查和质证才能被采信。辩护人需要逐项比对行政处罚决定书中认定的事实与刑事案卷中的证据，防止"以罚代刑"的证据链条在不知不觉中完成了从行政到刑事的迁跃。

八、结尾：数字后面的那个真实世界

马总的案件历时一年半，期间经历了侦查、审查起诉和一审三个阶段。最终，法院认定马总作为财务总监，对财务信息披露的违规行为负有直接责任，构成欺诈发行证券罪。但法院也充分听取了辩护人的意见，认定马总并非整个欺诈计划的主要策划者和积极推动者，其在公司内部的角色层级和实际参与程度均不及公司董事长和总经理，且在案发后主动配合调查、如实供述相关事实。法院对其判处了有期徒刑一年六个月，缓刑两年，并处罚金。有期徒刑缓刑，对一个曾经站在聚光灯下的上市公司财务总监来说，是一个苦涩的结果，但相比于董事长和总经理分别被判处五年和三年的实刑而言，这是一个相对温和的结局。这中间的差距----三年半的实刑与缓刑之间的距离----正是辩护人为当事人争取到的"正义空间"。

宣判之后，马总站在法院门口，神情有些恍惚。他对我说了一句让我至今难忘的话："律师，我在写招股说明书财务部分的时候，曾经在凌晨三点钟对着电脑屏幕反复核对每一个数字，生怕出了差错。但现在回头看，那些我核对过的数字，其实都是老板给我的数字。"这句话道出了欺诈发行证券罪案件中一个经常被忽略的悲剧结构：真正做决策的人被判了刑，但往往还有一个被推到前台的执行者，也同样被判了刑----甚至在有些案件中，后者因为更容易被锁定证据而成为了刑事追诉的首要目标。

法律制度用严刑峻法来守卫资本市场的公开、公平、公正，这无疑是正确的方向。但在追诉的过程中需要避免一种简单化的归责逻辑----将财务总监等同于"财务造假的操盘手"，将所有签字确认的高管等同于"欺诈的共谋者"。一个企业的信息披露是一个系统工程，每个人的角色、认知和参与度各不相同。辩护人的职责就是在层层叠叠的招股说明书和各种申报文件中，为每一个具体的人找到他真实的坐标位置。这个位置可能依然逃不过法律的制裁，但它至少是与罪责相匹配的制裁。

资本市场的运行建立在数字之上----收入数字、利润数字、估值数字。但辩护人知道，数字的后面是一个个真实的、做着各种选择并为之承担后果的人。他们的错误也许不能原谅，但他们的人生轨迹至少应该被看见。

我至今记得那个凌晨三点钟的办公室：马总对着电脑屏幕上的财务报表，一丝不苟地反复核对每一个数字----那是他最想要守住的东西，也是他最后失去的东西。而辩护人能够做的，只是确保他失去的时候，丢掉的是与他的罪责相匹配的那一部分，而不是更多。

李良律师简介

李良律师，男，1973年生人，祖籍山东济宁，2006年8月开始执业，现执业于江苏天倪律师事务所，律所合伙人，蚂蚁刑辩团队成员，天倪刑辩委员会副主任，南京市优秀刑事律师，司法部法律援助中心死刑复核法律援助律师，江苏省法律援助中心办案律师，南京市律师协会刑法委员会委员，南京市律师协会申请律师执业实习人员面试考核考官，南京电视台《律师直播室》特邀嘉宾，天倪律师事务所优秀律师，荣获国家无偿献血金奖。2016年9月获江苏省青年律师职业技能比赛辩护词写作第二名、江苏省法律职业共同体职业技能比赛辩护词写作优秀奖，2020年12月三个案例入选《江苏省刑事典型案例汇编》，2022年11月获南京市律师协会《金陵律师无罪辩护案例精选》一等奖，2023年7月被评为2020-2022年度南京市优秀刑事律师，2025年1月荣获江苏天倪律师事务所优秀律师，2025年4月荣获南京市检察官律师模拟庭审大赛三等奖，2025年5月荣获江苏省首届检察官律师模拟庭审大赛最佳辩护团队奖，2026年1月再次荣获江苏天倪律师事务所优秀律师。主要擅长领域：刑事辩护、合同纠纷、公司纠纷、建设工程纠纷、商事仲裁等。

（李良律师手机号、微信号13805149566）