江苏天倪律师事务所蚂蚁刑辩团队 李良

一、三十三亿六千万：一个无法回避的开场

2026年5月，上海第三中级人民法院对一起"老鼠仓"案件作出一审判决。被告刘建义，华泰资管前权益投资部高级投资经理，被认定在任职期间利用职务便利获取的未公开信息，从事相关证券交易，累计交易金额高达33.6亿元，非法获利逾2000万元，情节特别严重。法院以利用未公开信息交易罪，判处其有期徒刑六年，并处罚金人民币五百万元。

这个数字创下了此罪名有记录以来的历史之最。但更值得法律人关注的不是数字，而是本案折射出的一个制度性难题：在证券市场监管体系日益严密的今天，为什么如此巨大的"老鼠仓"仍能被长期运作而不被发现？

答案或许在于----利用未公开信息交易罪的核心难题，从来不是"有没有做"，而是"如何证明做了"。

二、法条本身：两条平行线的交汇

利用未公开信息交易罪规定在刑法第一百八十条第四款。这一条款是2009年《刑法修正案（七）》新增的，其基本结构如下：

证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的经营信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定（内幕交易罪）处罚。

这个条款创设了三条平行线： - 第一条线：主体----必须是特定金融机构的从业人员或监管机构工作人员 - 第二条线：信息----必须是"内幕信息以外的其他未公开信息"（即非内幕信息，但具有价格敏感性的经营信息） - 第三条线：行为----必须从事了与该信息相关的证券期货交易活动

三条线必须同时齐备，才能构成本罪。

三、"趋同性"----本罪最核心的证据概念

在所有利用未公开信息交易罪的案件中，最重要的证据概念是趋同性。

3.1 什么是"趋同性"？

趋同性是指：行为人的交易行为，与未公开信息所指向的证券交易之间，存在高度一致的特征。例如，某基金计划大量买入某只股票，而在该基金买入前，基金经理个人账户也买入了同一只股票----这就存在趋同性。

趋同性不是定罪的全部----还需要证明行为人"利用"了未公开信息----但它是定罪的路标，没有它，几乎不可能进入刑事追诉程序。

3.2 趋同性的证明标准

在实务中，趋同性的证明主要依赖于以下数据： - 交易时间上的趋同：行为人的交易时间是否与机构交易时间高度重叠？ - 交易标的上的趋同：行为人的交易标的是否与机构交易标的相同或高度相似？ - 交易方向上的趋同：行为人是否与机构做同方向的交易（同时买入或同时卖出）？ - 交易比例的趋同：行为人的个人交易在整体持仓中的比例，是否与机构的持仓比例相似？

如果上述四个维度都存在高度趋同性，再加上行为人确实具有接触未公开信息的职务便利，就可以推定行为人"利用"了未公开信息。

四、推定的边界----"趋同不等于利用"

趋同性的证明虽然重要，但它只是推定的基础，而非定罪的证据。这里有一个基本的法理逻辑：趋同不等于利用。

行为人的交易与机构的交易趋同，可能有多个原因： - 行为人确实利用了自己接触的未公开信息 - 行为人基于公开的市场信息做出了独立的投资判断 - 行为人基于自己的专业知识对市场走势做出了预判 - 巧合

从辩护的角度看，关键在于：控方是否能够排除其他合理可能性？如果不能，就不能满足刑事诉讼"排除合理怀疑"的证明标准。

4.1 "独立判断"抗辩

如果行为人能够证明，其交易决策是基于独立的研究和判断，而不是依赖于未公开信息，就可以否定"利用"的推定。

"独立判断"抗辩的关键证据包括： - 行为人的研究笔记、分析报告（证明其确实对标的证券进行了独立研究） - 行为人的历史投资记录（证明其在未接触相关未公开信息之前，就已经进行过类似的投资） - 行为人的投资策略说明（证明其投资风格和投资方法论的独立性）

但这里有一个实务陷阱：在基金公司工作的投资经理，其正常的投资研究本身就是其工作的一部分。很难在"利用未公开信息"和"基于个人专业判断"之间画出一条清晰的界线。

4.2 "利用"二字中的主观迷局

刑法第一百八十条第四款使用了"利用"一词，这隐含了一个主观要件：行为人必须明知自己使用的信息是未公开信息，并且明知利用该信息进行交易是被禁止的。

但在实务中，很多被告人都声称：我只是按照自己的投资理念操作，我并不知道自己使用的"那种感觉"算不算"未公开信息"。

这种辩解在法理上是否成立？

这里的核心问题是：利用未公开信息交易罪是否要求行为人具有"违法性认识"（即明知自己的行为违法）？

主流观点认为，本罪不要求行为人具有违法性认识----只要行为人明知自己利用了职务上获知的未公开信息从事交易，就满足了主观要件。因为"未公开信息不得用于个人交易"是金融行业的从业底线，任何从业人员都应当知晓这一规则。

但辩护律师仍然可以主张：行为人可能真的不知道某些信息属于"未公开信息"----例如，某些信息在内部广泛讨论，行为人不认为它是"未公开"的；或者，某些信息只是机构的宏观策略信息，不属于与具体证券交易相关的"经营信息"。

4.3 "明示、暗示他人"行为的认定难题

刑法第一百八十条第四款不仅禁止行为人自己从事相关交易，还禁止"明示、暗示他人从事相关交易活动"。这一条款的意图很明显：防止行为人通过亲友账户进行"代持交易"来规避追诉。

但"暗示"的认定比"明示"困难得多。如果两个人吃饭时，行为人顺口说了一句"最近市场可能会有一波行情"，然后朋友据此买入----这是"暗示"还是正常的"餐桌闲谈"？

辩护律师可以主张：如果行为人没有明确指明具体的证券名称、交易方向、交易时机，就不构成"明示或暗示"。但如果行为人与朋友之间存在长期的、固定的"信息传递--交易跟随"模式，则这种模式本身可能成为"暗示"的间接证据。

五、数额计算----一个数学与法律交叉的战场

在利用未公开信息交易罪的案件中，数额计算的重要性不亚于定罪本身。因为金额直接决定了"情节严重"还是"情节特别严重"的认定----前者在五年以下有期徒刑的量刑区间，后者在五年以上十年以下有期徒刑的量刑区间。

5.1 交易金额的计算

在"老鼠仓"案件中，交易金额通常按以下方式计算： - 跟随买入的金额（按买入价款计算） - 跟随卖出的金额（按卖出价款计算）

但这里有一个争议点：是否应当将连续多笔交易中的"重复交易"金额扣除？

如果行为人在一天内先跟随机构买入100万元某股票，然后在同一天跟随机构卖出50万元，随后又跟随买入30万元----这一天的交易金额是180万元（累加计算），还是130万元（净额计算）？

目前司法实务的主流做法是累加计算，但这在法理上并非毫无争议。

5.2 违法所得的计算

"违法所得"的计算同样存在争议。如果行为人跟随机构做了多笔交易，其中一部分盈利、一部分亏损----"违法所得"是只计算盈利的金额，还是将盈利和亏损抵消后的净额？

主流做法是：对盈利的交易，累计计算获利金额；对亏损的交易，不从中扣除----即"盈利累计，亏损不抵"。

但辩护律师可以主张：如果行为人的交易是一个连续的投资操作过程，应当以净额来计算最终的实际获利----这是一个与控方进行激烈交锋的战场。

5.3 刘建义案中的数额攻防

在刘建义案中，交易金额高达33.6亿元，获利逾2000万元。这个案件之所以被判处六年有期徒刑，正是因为其"情节特别严重"----金额巨大，具有从重因素。

但辩护律师在此类案件中可以从以下角度出发：部分交易是否确实具有"趋同性"？是否有部分交易是基于公开信息的独立投资判断？如果能够将一部分交易"摘出来"，就可能在数额计算上做减法，从而改变量刑档次。

六、内幕交易罪与本罪的界分

利用未公开信息交易罪（"老鼠仓"）和内幕交易罪是一对"近亲"----两者共同规定在刑法第一百八十条，但各有不同的适用范围。

| 维度 | 内幕交易罪 | 利用未公开信息交易罪 | |------|-----------|-------------------| | 信息类型 | 内幕信息（对证券价格有重大影响的未公开信息） | 内幕信息以外的其他未公开信息（如机构的投资决策、持仓信息等） | | 主体范围 | 内幕信息知情人员或非法获取内幕信息的人员 | 金融机构从业人员、监管机构工作人员等 | | 信息来源 | 基于"知情"而获取 | 基于"职务便利"而获取 | | 刑罚 | 相同量刑框架 | 相同量刑框架 |

两罪的核心区别在于信息类型：内幕信息是针对上市公司本身的未公开重大信息（如并购重组、业绩预告等），而"其他未公开信息"则是针对机构自身的投资决策信息（如基金的投资计划、持仓变动等）。

辩护律师在实务中应当注意：如果控方指控的行为涉及的信息更接近于"内幕信息"，但控方选择了以"利用未公开信息交易罪"追诉----在这种情况下，控方是否完成了"信息属于其他未公开信息"的证明责任？如果不能完成，案件就不应当进入下一阶段的审理。

七、行政处罚与刑事追诉的衔接

在利用未公开信息交易罪领域，行政处罚与刑事追诉形成了独特的"双轨制"。

7.1 "行政前置"的虚与实

理论上，证监会对"老鼠仓"行为的行政处罚，不一定是刑事追诉的前置程序。公安机关可以直接对涉嫌利用未公开信息交易罪的行为进行刑事立案。

但在实务中，绝大部分刑事案件是由证监会移送公安机关的。原因很简单：此类案件的专业性极强，需要证监会的专业调查能力来发现"趋同性"，然后由公安机关进行刑事侦查。

7.2 行政处罚中的"认错"是否会影响刑事诉讼？

在证监会的行政处罚程序中，当事人如果签署了"认错书"或者接受了行政处罚决定----这些行为是否会在后续的刑事诉讼中被当作不利证据使用？

这是一个敏感的法律问题。在行政处罚程序中，当事人承认违法事实，并不当然等于在刑事诉讼中也承认犯罪事实。因为行政违法的证明标准（优势证据）低于刑事犯罪的证明标准（排除合理怀疑）。辩护律师应当主张：行政处罚中的"认错"，不应当被当然地推定为刑事审判中的"认罪"。

7.3 "认罪认罚"制度在本罪中的应用

在利用未公开信息交易罪的案件中，"认罪认罚从宽"制度的适用有其特殊性。

一方面，本罪的被告人通常是金融精英----基金经理、投资经理等，他们的认罪态度往往较好。因为此类案件的证据以客观数据为主（交易记录、持仓数据等），在"趋同性"证据面前，否认的空间有限。因此，在实务中，大部分被告人都会选择认罪认罚，以争取从宽处理。

另一方面，认罪认罚在本罪中的"从宽"空间有多大？根据量刑指导意见，认罪认罚可以从宽10%-30%。在"情节严重"的案件中（五年以下），这个从宽幅度可能意味着从五年减到三年半，或者从三年减到两年。在"情节特别严重"的案件中（五年至十年），则可能意味着从十年减到七年，或者从七年减到五年。

但这里有一个辩护策略问题：如果被告人认为自己的行为不构成犯罪，但担心"不认罪会导致从重处罚"----此时应当如何选择？从辩护伦理的角度看，如果确实存在无罪辩护的合理空间，辩护律师应当坚持无罪辩护，而不是为了"安全"而怂恿被告人认罪认罚。

八、程序辩护----管辖权与证据合法性

利用未公开信息交易罪的案件在地域管辖上存在特殊性。

8.1 属地管辖的确定

由于金融机构的注册地、经营地和行为人的交易账户开户地可能分布在不同城市，此类案件的地域管辖经常出现争议。目前实务中的通行做法是：由最初立案的侦查机关所在地法院管辖。

8.2 电子证据的合法性审查

此类案件的核心证据几乎都是电子证据----交易记录、持仓数据、通讯记录等。电子证据的合法性，直接决定了全案的证明基础。

辩护律师在审查电子证据时，应当重点关注以下问题： - 电子数据的提取、固定、保管程序是否合法？ - 是否存在篡改、删除电子数据的痕迹？ - 数据分析的方法（如"趋同性"的计算模型）是否科学合理？ - 电子数据与被告人身份之间是否能够建立确定的关联？

8.3 "黑箱算法"的透明度问题

在大部分"老鼠仓"案件中，证监会在调查阶段使用的"趋同性分析算法"并不会向辩护律师完全公开。控方可能只拿出一份"趋同性分析报告"作为证据，但该报告的底层数据和计算方法却不透明。

辩护律师应当要求法院对"趋同性分析报告"的科学性进行审查，必要时申请专家辅助人出庭，对该报告的方法论提出质疑。如果分析算法的科学性无法得到验证，该报告的证据效力就应当被削弱。

九、从业禁止----刑满之后的"第二次惩罚"

利用未公开信息交易罪的被告人，在服刑完毕后通常还面临一项"隐性惩罚"：从业禁止。

根据《证券法》和《证券投资基金法》的规定，因利用未公开信息交易罪被判处刑罚的，终身不得从事证券、期货业务或者担任上市公司、非上市公众公司的董事、监事、高级管理人员。

对于一个在金融行业深耕多年的基金经理或投资经理来说，这个"终身禁入"的影响可能比几年有期徒刑更为深远----它不仅封死了职业生涯的上升通道，也实际上宣告了这个人"金融从业资格"的死亡。

在辩护中，如果能够通过罪轻辩护降低罪名的严重程度，甚至在某些情况下争取"情节显著轻微"的出罪处理，对于被告人的长远职业规划具有至关重要的影响。

十、从证监会的监管趋势看本罪的未来走向

近年来，证监会对"老鼠仓"行为的打击力度明显加强。从案件数据来看： - 2023年，证监会查处利用未公开信息交易案件数十件，移送公安多起 - 2024年，多个"老鼠仓"案件进入刑事程序 - 2025年，汤某明、孙某祥等多起案件被行政处罚或刑事追诉 - 2026年，刘建义33.6亿巨案一审宣判，创下本罪历史最高金额

可以预见，在大数据监控技术日益先进的背景下，"老鼠仓"的可发现性将持续提高。但与此同时，辩护空间也将从"是否做了"转向"证明是否充分"----在技术手段不断进步的语境下，如何确保刑事诉讼的证明标准不因技术进步而被稀释，将是这个罪名未来面临的核心挑战。

十一、"情节严重"与"情节特别严重"的司法解释

根据最高人民法院、最高人民检察院2019年联合发布的《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》，"情节严重"和"情节特别严重"的认定标准如下：

"情节严重"（五年以下有期徒刑）： - 证券交易成交额累计在五十万元以上的 - 期货交易占用保证金数额累计在三十万元以上的 - 获利或者避免损失数额累计在十五万元以上的 - 多次利用未公开信息从事交易活动的 - 其他情节严重的情形

"情节特别严重"（五年以上十年以下有期徒刑）： - 证券交易成交额累计在五百万元以上的 - 期货交易占用保证金数额累计在三百万元以上的 - 获利或者避免损失数额累计在一百五十万元以上的 - 其他情节特别严重的情形

从刘建义案的数额来看----33.6亿元交易金额，2000多万元获利----远远超出了"情节特别严重"的门槛。六年的有期徒刑，在"五年以上十年以下"的量刑区间中处于偏下位置，这可能意味着法院认定了某些从宽情节（如认罪认罚、退赃等）。

十二、辩护策略的综合运用----从立案到宣判的全程推演

在本罪的全流程辩护中，每个阶段有不同的辩护重点：

侦查阶段（证监会调查→移送公安）： - 审查证监会调查程序的合法性 - 评估趋同性分析报告的科学性和可争议性 - 争取在行政阶段结束案件，避免进入刑事程序（如通过行政复议、行政诉讼等手段质疑证监会认定的合法性，或通过主动配合调查、积极整改争取以行政处罚结案）

审查起诉阶段： - 全面审查电子证据的合法性和证明力 - 评估数额计算的合理性 - 争取认罪认罚从宽处理

审判阶段： - 对趋同性的证明是否达到排除合理怀疑标准进行辩护 - 对数额计算进行精细质证 - 对"独立判断"抗辩寻找证据支撑 - 争取最低限度的量刑

在每一个阶段，辩护律师的策略选择都会影响最终结果。从刘建义案的六年刑期来看，辩护律师在认罪认罚、退赃从宽等方面的努力，可能实质上降低了量刑。

十三、一个证据视角的综述：证明链的封闭与打开

让让我们回到本文的出发点：利用未公开信息交易罪的核心难题，从来不是"有没有做"，而是"如何证明做了"。

从控方角度，证明链是这样的： 1. 行为人具有接触未公开信息的职务便利（身份证明） 2. 机构在特定时间范围内做出了特定的投资决策（未公开信息的存在） 3. 行为人的个人交易与机构的交易之间存在趋同性（交易记录对比） 4. 行为人没有其他合理的解释（排他性）

从辩方角度，每一环都可以被质疑： - 行为人的职务便利是否确实包括接触特定未公开信息？ - 未公开信息的具体内容是什么？行为人在交易时是否确实知悉？ - 趋同的程度是否足以排除巧合的可能？ - 行为人的"独立判断"是否合理？

在刘建义被判六年之后，这个罪名在未来面临的更深层问题或许是：当越来越先进的监控技术使得"趋同性"越来越容易被发现，法律的证明标准是否会随之降低？技术手段的进步，能否简化刑事证明的严格要求？

这不是一个只有标准答案的问题。而每一个利用未公开信息交易罪的个案，都在不同程度上回答着这个问题。

从33.6亿这个冰冷数字的背后，折射的不仅是一个人的贪婪，更是整个金融监管体系在"效率"与"公平"之间的艰难平衡。基金经理的每一个操作都有时间戳、每一个持仓都有数据库记录----技术手段让"发现老鼠仓"的可能性越来越高。但发现不等于定罪，推定不等于证明。在这两者之间，辩护律师的工作就是确保法律的天平不会因为技术手段的进步而过度倾斜。

本文参考案例及资料：

1. 刘建义利用未公开信息交易案----上海三中院2026年5月一审判决，涉案交易金额33.6亿元，判处有期徒刑六年并处罚金。该案为全国涉案规模最大的"老鼠仓"案件

2. 汤某明利用未公开信息交易案----汤某明时任某券商证券投资部总经理，黑龙江证监局2025年11月作出行政处罚决定

3. 孙某祥利用未公开信息交易案----2025年11月行政处罚，涉及知悉相关未公开信息后从事交易以及明示、暗示他人从事交易的行为

4. 观韬律师事务所发布《"老鼠仓"犯罪案例数据与规则分析报告》----统计了58例利用未公开信息交易罪生效判决案件，对趋同性认定、数额计算、量刑分布等关键技术问题进行了全景式实证分析

5. 《中华人民共和国刑法》（2020年修正）第一百八十条第四款（利用未公开信息交易罪）

6. 最高人民法院、最高人民检察院《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号）----明确了"情节严重"与"情节特别严重"的具体数额标准

7. 8. 《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修订）----规定基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得利用因职务便利获取的未公开信息从事相关交易活动，违者终身市场禁入

李良律师简介

李良律师，男，1973年生人，祖籍山东济宁，2006年8月开始执业，现执业于江苏天倪律师事务所，律所合伙人，蚂蚁刑辩团队成员，天倪刑辩委员会副主任，南京市优秀刑事律师，司法部法律援助中心死刑复核法律援助律师，江苏省法律援助中心办案律师，南京市律师协会刑法委员会委员，南京市律师协会申请律师执业实习人员面试考核考官，南京电视台《律师直播室》特邀嘉宾，天倪律师事务所优秀律师，荣获国家无偿献血金奖。2016年9月获江苏省青年律师职业技能比赛辩护词写作第二名、江苏省法律职业共同体职业技能比赛辩护词写作优秀奖，2020年12月三个案例入选《江苏省刑事典型案例汇编》，2022年11月获南京市律师协会《金陵律师无罪辩护案例精选》一等奖，2023年7月被评为2020-2022年度南京市优秀刑事律师，2025年1月荣获江苏天倪律师事务所优秀律师，2025年4月荣获南京市检察官律师模拟庭审大赛三等奖，2025年5月荣获江苏省首届检察官律师模拟庭审大赛最佳辩护团队奖，2026年1月再次荣获江苏天倪律师事务所优秀律师。主要擅长领域：刑事辩护、合同纠纷、公司纠纷、建设工程纠纷、商事仲裁等。

（李良律师手机号、微信号13805149566）